中國公司丑聞的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)——基于公司治理和政治聯(lián)系分析

原文標(biāo)題：Corporate Governance, Political Connections, and Intra-Industry Effect: Evidence from Corporate Scandals in China

原文作者：Xin Yu, Peng Zhang, and Ying Zheng

發(fā)表期刊：Financial Management

關(guān)鍵詞：公司丑聞、公司治理、事件研究法

 

 一、研究背景與創(chuàng)新點(diǎn)

 

在安然公司和世界通信公司等金融瀆職行為發(fā)生后，公眾對公司丑聞的關(guān)注度有所提高，因?yàn)槿藗儞?dān)心這些丑聞會造成嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果。舉例而言，公司丑聞可能會破壞公司的聲譽(yù)(Karpoff和Lott,1993),會損害公司價(jià)值(Nourayi, 1994),會擾亂公司的正常運(yùn)營，造成關(guān)鍵人員的變動(dòng)(Agrawal和Chadha,2005; Chen等，2005),甚至威脅相關(guān)公司的生存。然而，公司丑聞不僅可以影響事件公司本身，也會對整個(gè)產(chǎn)業(yè)傳遞一個(gè)信號，繼而對同產(chǎn)業(yè)的其他公司產(chǎn)生一定影響?；诖?，本文將基于公司治理和政治聯(lián)系兩方面研究公司丑聞的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)。

 

 二、理論機(jī)制

 

（一）傳染效應(yīng)

 

公司丑聞不一定是專門針對公司的，可能對其他公司產(chǎn)生影響。之所以會出現(xiàn)這種風(fēng)險(xiǎn)，是因?yàn)楣境霈F(xiàn)丑聞部分是由于公司內(nèi)部和外部治理不力造成的。因此，丑聞的公布向外界透露了有關(guān)公司治理失敗的信息，增加了公眾對具有類似治理結(jié)構(gòu)的公司風(fēng)險(xiǎn)的不確定性。而同一行業(yè)的企業(yè)由于共享相同的市場，生產(chǎn)類似的產(chǎn)品，很容易模仿對方的管理方法，因此往往具有同質(zhì)的管理方法和類似的公司治理。由于對公司治理同質(zhì)化的預(yù)期，以及潛在的結(jié)論是同業(yè)公司也可能存在類似風(fēng)險(xiǎn)，作者認(rèn)為同行業(yè)未發(fā)生丑聞企業(yè)的股價(jià)也會因企業(yè)丑聞公告而下跌。

 

（二）公司治理水平的影響

 

首先從公司治理的外部環(huán)境來看，當(dāng)法律環(huán)境薄弱時(shí)，企業(yè)面臨的外部治理約束很少，較容易出現(xiàn)公司治理問題。此外，經(jīng)濟(jì)發(fā)展也是衡量公司治理外部環(huán)境的一個(gè)關(guān)鍵考量。因此，作者認(rèn)為當(dāng)丑聞企業(yè)與同行企業(yè)都位于法律保護(hù)較弱或者經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為落后的地區(qū)時(shí)，會產(chǎn)生較強(qiáng)的傳染效應(yīng)。

 

其次，公司內(nèi)部控制的差異也會影響傳染效應(yīng)。作者認(rèn)為對于外部大股東占比較高的公司，其公司治理水平會相對較高。同樣，審計(jì)水平從某種程度上也可以影響公司治理水平。一般來說，高審計(jì)質(zhì)量可以阻止和糾正公司的欺詐行為。因此，作者認(rèn)為外部大股東占比較高或者審計(jì)水平較高的公司將經(jīng)歷較小的負(fù)面丑聞公告引起的傳染效應(yīng)。

 

（三）政治聯(lián)系的影響

 

自中央計(jì)劃經(jīng)濟(jì)改革以來，中國政府通過多種渠道對企業(yè)價(jià)值觀（Fan、Wong和Zhang，2007；Cheung等，2010）和企業(yè)活動(dòng)施加實(shí)質(zhì)性影響，包括任命高管（Chen等，2006）、分配外部融資（Chen、Zhang和Li，2008）、影響投資機(jī)會（Chen等，2013）或給予補(bǔ)貼。因此，投資者可能認(rèn)為有政治關(guān)系的公司可以得到政府的保護(hù)，不太可能卷入丑聞。但相反，政治關(guān)系可能會加劇傳染效應(yīng)，因?yàn)楫?dāng)丑聞發(fā)生時(shí)，政治家很可能會撤回他們的支持，以避免被認(rèn)為對投資者的損失負(fù)責(zé)(Watts和Zimmerman，1986)。如果投資者認(rèn)為丑聞會使政治聯(lián)系變得不那么有用，他們就會重新評估公司政治聯(lián)系的價(jià)值，并對具有政治聯(lián)系的同行公司的價(jià)值進(jìn)行打折。因此，政治關(guān)系如何影響丑聞的傳染效應(yīng)是一個(gè)經(jīng)驗(yàn)問題。

 

 三、研究設(shè)計(jì)和結(jié)果分析

 

（一）樣本和數(shù)據(jù)

 

本文是基于中國上市公司的丑聞進(jìn)行實(shí)證研究。作者從CSMAR數(shù)據(jù)庫的中國監(jiān)管執(zhí)法研究數(shù)據(jù)庫選取了 2006年至2011年的公司丑聞事件，并且還從上市公司、中國證監(jiān)會或證券交易所發(fā)布的公告、中國主要財(cái)經(jīng)報(bào)刊和網(wǎng)站的新聞報(bào)道中收集了1999年至2005年上市公司的公司丑聞事件。首先，為了剔除其他事件的干擾，我們剔除了在每個(gè)丑聞公告前后的（-10，10）窗口內(nèi)發(fā)現(xiàn)有并購、破產(chǎn)、業(yè)績發(fā)布、盈利預(yù)警、退市、暫停上市、股利啟動(dòng)或ST等事件的公司。其次，當(dāng)一家公司在不到一年的時(shí)間內(nèi)發(fā)生兩起或兩起以上的丑聞事件時(shí)，作者只保留第一起丑聞事件。最后，由于假設(shè)只有降低公司價(jià)值的丑聞才會向市場傳遞壞消息，作者還排除了公告后異?；貓?bào)率為正的情況。最終得到的樣本涵蓋了1999年至2011年的412個(gè)公司丑聞事件。

 

（二）實(shí)證分析

 

1.事件研究法

 

作者運(yùn)用事件研究法計(jì)算丑聞事件公司和同產(chǎn)業(yè)其他公司的累計(jì)異常收益率。研究發(fā)現(xiàn)：在（-2，2）的窗口期內(nèi)，丑聞事件公司的累計(jì)平均異常收益率約為-5%，也在1%水平下顯著。而同產(chǎn)業(yè)其他公司的累計(jì)平均異常收益率也同樣顯著為負(fù)，說明同行業(yè)未發(fā)生丑聞企業(yè)的股價(jià)也會因企業(yè)丑聞公告而下跌，具有傳染效應(yīng)。

 

2.回歸分析

 

接下來，作者運(yùn)用橫截面回歸模型以衡量公司丑聞公告對同行公司的傳染效應(yīng)?；貧w模型如下：

 

其中，CARpeer代表同行業(yè)未發(fā)生丑聞企業(yè)的累計(jì)異常收益率，為被解釋變量。CG/PC分別表示公司治理水平和政治聯(lián)系水平，為主要解釋變量。此外，作者還控制了產(chǎn)業(yè)公司的大股東持股比例(LARGE)、負(fù)債率(LEVERAGE)、公司規(guī)模(SIZE)；丑聞事件公司的規(guī)模(SIZEscandal)、累計(jì)異常收益率(CARscandal)以及產(chǎn)業(yè)公司與事件公司現(xiàn)金流和投資的相似性(CORR)。

 

作者研究發(fā)現(xiàn)：第一，法律保護(hù)和人均GDP等外部治理衡量指標(biāo)的系數(shù)顯著為負(fù)，說明當(dāng)產(chǎn)業(yè)企業(yè)和丑聞事件公司都位于法律保護(hù)和執(zhí)行力較弱的地區(qū)或者當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)較差的地區(qū)時(shí)，同行企業(yè)圍繞企業(yè)丑聞公告的市場反應(yīng)更為負(fù)面；第二，外部大股東持股占比和是否聘請前十位審計(jì)公司的系數(shù)顯著為正，說明外部大股東持股和高質(zhì)量的審計(jì)師可以阻止公司欺詐，引起較小的傳染效應(yīng)；第三，國企的政治恩惠有助于減輕非國企競爭對手發(fā)生丑聞所帶來的負(fù)面影響，而若丑聞企業(yè)是國有企業(yè)，產(chǎn)業(yè)企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)則不能減輕丑聞的傳染效應(yīng)。

 

 

原文摘要

This paper investigates intra-industry spillovereffects of corporate scandals in China. We demonstrate how a contagion effectspreads to peer firms depending upon the quality of corporate governance andtheir political connections. Good corporate governance in peer firms reducesthe contagion effect of scandals. External governance has a stronger influenceon reducing the contagion effect of both financial and non-financial scandals, while ownership concentration and the quality of auditors play a morepronounced role in mitigating the contagion effect of financial scandals. Stateownership helps to mitigate the negative influence of non-financial scandals inindividual-owned firms, but not in state-owned enterprises.

 

 

文獻(xiàn)分析：

吳禎姝 中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士生

 

指導(dǎo)老師：

王  遙 中央財(cái)經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院院長