地方政府及企業(yè)發(fā)行REITs的歷史機(jī)遇

7月31日，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布了《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)工作的通知》（發(fā)改辦投資〔2020〕586號(hào)）（以下簡(jiǎn)稱《申報(bào)通知》）。8月7日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引(試行)》(以下簡(jiǎn)稱《基金指引》)以及關(guān)于制定《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》的立法說(shuō)明，自公布之日起施行。有數(shù)據(jù)表明，中國(guó)已形成的存量基礎(chǔ)設(shè)施達(dá)130萬(wàn)億，假如10%可用于REITs，就是13萬(wàn)億。這意味著擁有龐大存量資產(chǎn)的地方政府和企業(yè)將得到重大的歷史發(fā)展機(jī)遇。

我們必須指出：和歐美國(guó)家主要應(yīng)用于房地產(chǎn)行業(yè)不同的是，中國(guó)REITs不是一個(gè)純金融工具，而是結(jié)合強(qiáng)大的基礎(chǔ)設(shè)施實(shí)體經(jīng)濟(jì)，為全社會(huì)投資者造福的投資創(chuàng)新模式。REITs的成功實(shí)施，一方面會(huì)化解投資渠道單一，導(dǎo)致金融行業(yè)利潤(rùn)畸形的現(xiàn)象；另外一方面，將使得國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)的收益與民同享，實(shí)現(xiàn)真正的藏富于民。

和以往的金融工具相比，REITs有以下突出的優(yōu)勢(shì)：

 

一、更明確的行業(yè)導(dǎo)向

《申報(bào)通知》第二條，聚焦重點(diǎn)，準(zhǔn)確把握試點(diǎn)項(xiàng)目的地區(qū)和行業(yè)范圍要求：

（一）聚焦重點(diǎn)區(qū)域。優(yōu)先支持位于《京津冀協(xié)同發(fā)展規(guī)劃綱要》《河北雄安新區(qū)規(guī)劃綱要》《長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶發(fā)展規(guī)劃綱要》《粵港澳大灣區(qū)發(fā)展規(guī)劃綱要》《長(zhǎng)江三角洲區(qū)域一體化發(fā)展規(guī)劃綱要》《海南自由貿(mào)易港建設(shè)總體方案》等國(guó)家重大戰(zhàn)略區(qū)域范圍內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。支持位于國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的國(guó)家級(jí)新區(qū)、國(guó)家級(jí)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)范圍內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。

（二）聚焦重點(diǎn)行業(yè)。優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板項(xiàng)目，鼓勵(lì)新型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目開(kāi)展試點(diǎn)。主要包括：

1. 倉(cāng)儲(chǔ)物流項(xiàng)目。

2. 收費(fèi)公路、鐵路、機(jī)場(chǎng)、港口項(xiàng)目。

3. 城鎮(zhèn)污水垃圾處理及資源化利用、固廢危廢醫(yī)廢處理、大宗固體廢棄物綜合利用項(xiàng)目。

4. 城鎮(zhèn)供水、供電、供氣、供熱項(xiàng)目。

5. 數(shù)據(jù)中心、人工智能、智能計(jì)算中心項(xiàng)目。

6. 5G、通信鐵塔、物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、寬帶網(wǎng)絡(luò)、有線電視網(wǎng)絡(luò)項(xiàng)目。

7. 智能交通、智慧能源、智慧城市項(xiàng)目。

以上行業(yè)恰恰包含了地方政府在改革開(kāi)放四十年的招商引資過(guò)程中，大量投資營(yíng)商環(huán)境必備的基礎(chǔ)設(shè)施，更是地方政府歷年來(lái)城投債務(wù)最繁重的包袱，同時(shí)也是地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的有力保障。以發(fā)行REITs來(lái)盤活這些原來(lái)散落在不同市場(chǎng)主體的存量國(guó)有資產(chǎn)，是解決未來(lái)新基建發(fā)展資金的最佳選擇。

特別說(shuō)明的是，雖然政策規(guī)定優(yōu)先支持以上地區(qū)和產(chǎn)業(yè)。但是如果其他地區(qū)和產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目符合《申報(bào)通知》和《基金指引》的申報(bào)和發(fā)行條件，同樣可以通過(guò)發(fā)行REITs來(lái)支持地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

 

二、更廣泛的資金來(lái)源

作為類IPO形式的直接融資工具，REITs的資金來(lái)源于全社會(huì)，完全屬于市場(chǎng)公開(kāi)交易的結(jié)果，比起剛性債務(wù)有更廣泛的籌資渠道。

根據(jù)《基金指引》第十六條規(guī)定?；A(chǔ)設(shè)施基金份額認(rèn)購(gòu)價(jià)格應(yīng)當(dāng)通過(guò)向網(wǎng)下投資者詢價(jià)的方式確定?；鸸芾砣嘶蚱淦刚?qǐng)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)受委托辦理基礎(chǔ)設(shè)施基金份額發(fā)售的路演推介、詢價(jià)、定價(jià)、配售等相關(guān)業(yè)務(wù)活動(dòng)。

同時(shí)第十七條約定。網(wǎng)下投資者為證券公司、基金管理公司、信托公司、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)公司、合格境外機(jī)構(gòu)投資者、商業(yè)銀行及其理財(cái)子公司、符合規(guī)定的私募基金管理人以及其他中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者。全國(guó)社會(huì)保障基金、基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、年金基金等可根據(jù)有關(guān)規(guī)定參與基礎(chǔ)設(shè)施基金網(wǎng)下詢價(jià)。

第十九條規(guī)定?？鄢驊?zhàn)略投資者配售部分后，基礎(chǔ)設(shè)施基金份額向網(wǎng)下投資者發(fā)售比例不得低于本次公開(kāi)發(fā)售數(shù)量的70%。對(duì)網(wǎng)下投資者進(jìn)行分類配售的，同類投資者獲得的配售比例應(yīng)當(dāng)相同。

 

三、更低廉的資金成本

目前我國(guó)金融體系中融資手段良多，融資方式更是千姿百態(tài)。REITs的發(fā)行同樣必須在市場(chǎng)上具備核心競(jìng)爭(zhēng)力，那就是必須是更低廉的資金成本。

作為權(quán)益類直接融資工具，REITs將是降低債務(wù)杠桿，補(bǔ)充資本金，提升存量資產(chǎn)質(zhì)量的重要奠基石。根據(jù)《申報(bào)通知》要求，申報(bào)項(xiàng)目必須是現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定且來(lái)源合理分散，投資回報(bào)良好，近3年內(nèi)總體保持盈利或經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流為正。預(yù)計(jì)未來(lái)3年凈現(xiàn)金流分派率（預(yù)計(jì)年度可分配現(xiàn)金流/目標(biāo)不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估凈值）原則上不低于4%。

以融資成本較低的銀行貸款而言，即使是每年4%的利息，以10年長(zhǎng)期貸款計(jì)算，每年平均現(xiàn)金流（本金+利息）的支出高達(dá)14%，這還是剛性兌付。對(duì)比REITs不存在還本的支出，僅僅支出的是利潤(rùn)分配部分（比如目前規(guī)定最低4%），。而現(xiàn)有政府各類基礎(chǔ)設(shè)施分散管理的物業(yè)，通過(guò)剝離，重組，優(yōu)化，提升效率，將原來(lái)分散式非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為集中式經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)現(xiàn)有閑置資金的價(jià)值再造，將進(jìn)一步降低基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)的資金成本。

 

四、更專業(yè)的資產(chǎn)管理

目前地方政府大量基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)，由于形成過(guò)程中的復(fù)雜性，散落在不同市場(chǎng)主體的固定資產(chǎn)之中，不僅不能體現(xiàn)集中管理的優(yōu)勢(shì)，更由于專業(yè)的限制，難以達(dá)到規(guī)范化和技術(shù)管理的要求，使得資產(chǎn)質(zhì)量和運(yùn)行效率難以得到充分提升。以用戶側(cè)配電資產(chǎn)為例，根據(jù)工信部相關(guān)調(diào)研統(tǒng)計(jì)，全國(guó)非電網(wǎng)側(cè)配電網(wǎng)（散落在政府、企業(yè)以及其他投資主體中）資產(chǎn)總量超過(guò)8萬(wàn)億。我國(guó)之所以能耗居高不下，和這種最后一公里電力基礎(chǔ)設(shè)施完全游離于電力行業(yè)管理之外有直接的關(guān)系。REITs的發(fā)行為重組用戶側(cè)電力基礎(chǔ)設(shè)施提供了切實(shí)可行的融資渠道。也為未來(lái)用戶側(cè)降低能耗，大力采用可再生能源提供了技術(shù)保障。

和其他融資方式不同的是，REITs對(duì)于發(fā)行項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)管理有非常嚴(yán)格的要求?！渡陥?bào)通知》要求，基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)具備豐富的同類項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)，配備充足的運(yùn)營(yíng)管理人員，公司治理與財(cái)務(wù)狀況良好，具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。同時(shí)《基金指引》規(guī)定基金管理人必須設(shè)置獨(dú)立的基礎(chǔ)設(shè)施基金投資管理部門，配備不少于3名具有5年以上基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)或基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資管理經(jīng)驗(yàn)的主要負(fù)責(zé)人員，其中至少2名具備5年以上基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)；

《基金指引》第三十八條規(guī)定，基礎(chǔ)設(shè)施基金運(yùn)作過(guò)程中，基金管理人應(yīng)當(dāng)按照法律法規(guī)規(guī)定和基金合同約定主動(dòng)履行基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理職責(zé)，包括：

（一）及時(shí)辦理基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目、印章證照、賬冊(cè)合同、賬戶管理權(quán)限交割等；

（二）建立賬戶和現(xiàn)金流管理機(jī)制，有效管理基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目租賃、運(yùn)營(yíng)等產(chǎn)生的現(xiàn)金流，防止現(xiàn)金流流失、挪用等；

（三）建立印章管理、使用機(jī)制，妥善管理基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目各種印章；

（四）為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目購(gòu)買足夠的財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)和公眾責(zé)任保險(xiǎn)；

（五）制定及落實(shí)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)策略；

（六）簽署并執(zhí)行基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)的相關(guān)協(xié)議；

（七）收取基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目租賃、運(yùn)營(yíng)等產(chǎn)生的收益，追收欠繳款項(xiàng)等；

（八）執(zhí)行日常運(yùn)營(yíng)服務(wù)，如安保、消防、通訊及緊急事故管理等；

（九）實(shí)施基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目維修、改造等；

（十）基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目檔案歸集管理等；

（十一）按照本指引要求聘請(qǐng)?jiān)u估機(jī)構(gòu)、審計(jì)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)估與審計(jì)；

（十二）依法披露基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)情況；

（十三）提供公共產(chǎn)品和服務(wù)的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)管理，應(yīng)符合國(guó)家有關(guān)監(jiān)管要求，嚴(yán)格履行運(yùn)營(yíng)管理義務(wù)，保障公共利益；

（十四）建立相關(guān)機(jī)制防范外部管理機(jī)構(gòu)的履約風(fēng)險(xiǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、關(guān)聯(lián)交易及利益沖突風(fēng)險(xiǎn)、利益輸送和內(nèi)部人控制風(fēng)險(xiǎn)等基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)；

（十五）按照基金合同約定和持有人利益優(yōu)先的原則，專業(yè)審慎處置資產(chǎn)；

（十六）中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他職責(zé)。

 

五、更受控的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)

和以往融資項(xiàng)目最大的不同是，REITs項(xiàng)目必須是已經(jīng)投產(chǎn)并且具備運(yùn)營(yíng)收費(fèi)條件的實(shí)體企業(yè)，而不是還在立項(xiàng)跑手續(xù)待建設(shè)的未建工程。每一分錢投資都對(duì)應(yīng)著已經(jīng)形成的可收費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施不動(dòng)產(chǎn)。當(dāng)投資者不愿意再持有的時(shí)候，可以到交易市場(chǎng)出售手中的股份。即使項(xiàng)目公司出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性困難，由于基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)大多具備部分特許經(jīng)營(yíng)性質(zhì)，資產(chǎn)的變現(xiàn)能力仍然比起一般資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)小的多。

根據(jù)《申報(bào)通知》要求，申請(qǐng)材料包括：

（一）基本情況。包括發(fā)起人（原始權(quán)益人）情況；項(xiàng)目及運(yùn)營(yíng)情況；REITs發(fā)行總體方案；基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)情況；市場(chǎng)機(jī)構(gòu)參與等情況。

（二）合規(guī)情況。包括項(xiàng)目符合國(guó)家重大戰(zhàn)略、宏觀調(diào)控政策、產(chǎn)業(yè)政策情況；依法依規(guī)取得固定資產(chǎn)投資管理相關(guān)手續(xù)情況；PPP項(xiàng)目合規(guī)情況、項(xiàng)目收益和收入來(lái)源情況；籌集資金用途情況；基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目持續(xù)健康運(yùn)營(yíng)保障條件等情況。

（三）證明材料。項(xiàng)目可行性研究報(bào)告批復(fù)或核準(zhǔn)、備案文件復(fù)印件；規(guī)劃、用地、環(huán)評(píng)、施工許可證書(shū)或批復(fù)文件復(fù)印件；項(xiàng)目竣工驗(yàn)收文件和產(chǎn)權(quán)文件（如有）復(fù)印件；PPP項(xiàng)目實(shí)施方案及批復(fù)文件、招標(biāo)采購(gòu)文件、PPP合同或特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議復(fù)印件；項(xiàng)目經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告或備考財(cái)務(wù)報(bào)表；律師事務(wù)所就項(xiàng)目權(quán)屬和資產(chǎn)范圍、項(xiàng)目合法合規(guī)性、轉(zhuǎn)讓行為合法性等出具的法律意見(jiàn)書(shū)（向國(guó)家發(fā)展改革委正式申報(bào)前出具即可）；發(fā)起人（原始權(quán)益人）承諾材料等。

（四）國(guó)家發(fā)展改革委要求提供的其他相關(guān)材料。

 

六、更有利的回報(bào)保障

投資REITs，首先是政策性規(guī)定的強(qiáng)制分配保障。按照《基金指引》第三十條規(guī)定：基礎(chǔ)設(shè)施基金應(yīng)當(dāng)將90%以上合并后基金年度可供分配金額以現(xiàn)金形式分配給投資者?；A(chǔ)設(shè)施基金的收益 分配在符合分配條件的情況下每年不得少于1次。

其次REITS是上市交易的封閉型基金，雖然沒(méi)法贖回，但是可以像股票一樣在交易所轉(zhuǎn)讓基金份額。一般而言，隨著REITs項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)，基礎(chǔ)設(shè)施的運(yùn)行成本將會(huì)越來(lái)越低，同時(shí)資產(chǎn)質(zhì)量得到提升之后，其基金份額的價(jià)值也將隨之得到真正體現(xiàn)，從而使得投資者得到更高的回報(bào)。

 

七、更輕松的財(cái)政負(fù)擔(dān)

REITs的發(fā)行能有效盤活存量資產(chǎn)，填補(bǔ)當(dāng)前金融產(chǎn)品空白，拓寬社會(huì)資本投資渠道，提升直接融資比重，增強(qiáng)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效。

鑒于中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投資絕大部分是由政府財(cái)政投入，從財(cái)政投入來(lái)看，REITs的發(fā)行一方面可以協(xié)助地方政府穩(wěn)定債務(wù)杠桿，另一方面提供基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)增量資金來(lái)源，加快推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施特別是新基建的建設(shè)進(jìn)度。短期內(nèi)有利于廣泛籌集項(xiàng)目資本金，降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是穩(wěn)投資、補(bǔ)短板的有效政策工具；長(zhǎng)期看，有利于完善儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化投資機(jī)制，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿，推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投融資市場(chǎng)化、規(guī)范化健康發(fā)展。通過(guò)較好的結(jié)構(gòu)化設(shè)置，REITs資金可以更方便地用于新項(xiàng)目的資本金，并降低項(xiàng)目的資產(chǎn)負(fù)債率。

 

八、更優(yōu)化的債務(wù)結(jié)構(gòu)

發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的最重要價(jià)值之一是存量資產(chǎn)帶動(dòng)增量資產(chǎn)。

從投資人角度來(lái)說(shuō)，投資人提前將股權(quán)進(jìn)行變現(xiàn)或大部分股權(quán)進(jìn)行變現(xiàn)，由絕對(duì)控股變?yōu)橄鄬?duì)控股或參股，這樣不需要合并報(bào)表，滿足“出表”的現(xiàn)實(shí)需要。

從政府角度來(lái)說(shuō)，我國(guó)REITs政策規(guī)定存量資產(chǎn)盤活后再投資于基礎(chǔ)設(shè)施，而且從區(qū)域上不受原來(lái)資產(chǎn)所在區(qū)位的限制。但在實(shí)踐過(guò)程中，當(dāng)?shù)卣€是希望回收的資金優(yōu)先投資于當(dāng)?shù)仨?xiàng)目。原來(lái)的項(xiàng)目公司股東獲得一筆資金，能夠在當(dāng)?shù)剡M(jìn)行再投資，肯定能夠帶動(dòng)當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展。

利用發(fā)行REITs的歷史機(jī)遇，從而使得原來(lái)融資成本高企和債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重的基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)將有更加優(yōu)化的債務(wù)結(jié)構(gòu)，從而獲取了財(cái)務(wù)成本方面的巨大優(yōu)勢(shì)。對(duì)投資人而言，低財(cái)務(wù)成本增加了盈利能力，為投資人增加分紅收益的同時(shí)也增長(zhǎng)了REITs的長(zhǎng)期價(jià)值。 

 

 

參考資料：

1、《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)工作的通知》（發(fā)改辦投資〔2020〕586號(hào)）

2、《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（證監(jiān)會(huì)公告〔2020〕54號(hào)）

 

 

（作者彭立斌系北京先見(jiàn)能源咨詢有限公司董事長(zhǎng)）