地方政府及企業(yè)發(fā)行REITs的歷史機遇

7月31日，國家發(fā)改委發(fā)布了《關(guān)于做好基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知》（發(fā)改辦投資〔2020〕586號）（以下簡稱《申報通知》）。8月7日，證監(jiān)會發(fā)布了《公開募集基礎設施證券投資基金指引(試行)》(以下簡稱《基金指引》)以及關(guān)于制定《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》的立法說明，自公布之日起施行。有數(shù)據(jù)表明，中國已形成的存量基礎設施達130萬億，假如10%可用于REITs，就是13萬億。這意味著擁有龐大存量資產(chǎn)的地方政府和企業(yè)將得到重大的歷史發(fā)展機遇。

我們必須指出：和歐美國家主要應用于房地產(chǎn)行業(yè)不同的是，中國REITs不是一個純金融工具，而是結(jié)合強大的基礎設施實體經(jīng)濟，為全社會投資者造福的投資創(chuàng)新模式。REITs的成功實施，一方面會化解投資渠道單一，導致金融行業(yè)利潤畸形的現(xiàn)象；另外一方面，將使得國家基礎設施產(chǎn)業(yè)的收益與民同享，實現(xiàn)真正的藏富于民。

和以往的金融工具相比，REITs有以下突出的優(yōu)勢：

 

一、更明確的行業(yè)導向

《申報通知》第二條，聚焦重點，準確把握試點項目的地區(qū)和行業(yè)范圍要求：

（一）聚焦重點區(qū)域。優(yōu)先支持位于《京津冀協(xié)同發(fā)展規(guī)劃綱要》《河北雄安新區(qū)規(guī)劃綱要》《長江經(jīng)濟帶發(fā)展規(guī)劃綱要》《粵港澳大灣區(qū)發(fā)展規(guī)劃綱要》《長江三角洲區(qū)域一體化發(fā)展規(guī)劃綱要》《海南自由貿(mào)易港建設總體方案》等國家重大戰(zhàn)略區(qū)域范圍內(nèi)的基礎設施項目。支持位于國務院批準設立的國家級新區(qū)、國家級經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)范圍內(nèi)的基礎設施項目。

（二）聚焦重點行業(yè)。優(yōu)先支持基礎設施補短板項目，鼓勵新型基礎設施項目開展試點。主要包括：

1. 倉儲物流項目。

2. 收費公路、鐵路、機場、港口項目。

3. 城鎮(zhèn)污水垃圾處理及資源化利用、固廢危廢醫(yī)廢處理、大宗固體廢棄物綜合利用項目。

4. 城鎮(zhèn)供水、供電、供氣、供熱項目。

5. 數(shù)據(jù)中心、人工智能、智能計算中心項目。

6. 5G、通信鐵塔、物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、寬帶網(wǎng)絡、有線電視網(wǎng)絡項目。

7. 智能交通、智慧能源、智慧城市項目。

以上行業(yè)恰恰包含了地方政府在改革開放四十年的招商引資過程中，大量投資營商環(huán)境必備的基礎設施，更是地方政府歷年來城投債務最繁重的包袱，同時也是地方經(jīng)濟發(fā)展的有力保障。以發(fā)行REITs來盤活這些原來散落在不同市場主體的存量國有資產(chǎn)，是解決未來新基建發(fā)展資金的最佳選擇。

特別說明的是，雖然政策規(guī)定優(yōu)先支持以上地區(qū)和產(chǎn)業(yè)。但是如果其他地區(qū)和產(chǎn)業(yè)的基礎設施項目符合《申報通知》和《基金指引》的申報和發(fā)行條件，同樣可以通過發(fā)行REITs來支持地方經(jīng)濟發(fā)展。

 

二、更廣泛的資金來源

作為類IPO形式的直接融資工具，REITs的資金來源于全社會，完全屬于市場公開交易的結(jié)果，比起剛性債務有更廣泛的籌資渠道。

根據(jù)《基金指引》第十六條規(guī)定?；A設施基金份額認購價格應當通過向網(wǎng)下投資者詢價的方式確定?；鸸芾砣嘶蚱淦刚埖呢攧疹檰柺芪修k理基礎設施基金份額發(fā)售的路演推介、詢價、定價、配售等相關(guān)業(yè)務活動。

同時第十七條約定。網(wǎng)下投資者為證券公司、基金管理公司、信托公司、財務公司、保險公司、合格境外機構(gòu)投資者、商業(yè)銀行及其理財子公司、符合規(guī)定的私募基金管理人以及其他中國證監(jiān)會認可的專業(yè)機構(gòu)投資者。全國社會保障基金、基本養(yǎng)老保險基金、年金基金等可根據(jù)有關(guān)規(guī)定參與基礎設施基金網(wǎng)下詢價。

第十九條規(guī)定。扣除向戰(zhàn)略投資者配售部分后，基礎設施基金份額向網(wǎng)下投資者發(fā)售比例不得低于本次公開發(fā)售數(shù)量的70%。對網(wǎng)下投資者進行分類配售的，同類投資者獲得的配售比例應當相同。

 

三、更低廉的資金成本

目前我國金融體系中融資手段良多，融資方式更是千姿百態(tài)。REITs的發(fā)行同樣必須在市場上具備核心競爭力，那就是必須是更低廉的資金成本。

作為權(quán)益類直接融資工具，REITs將是降低債務杠桿，補充資本金，提升存量資產(chǎn)質(zhì)量的重要奠基石。根據(jù)《申報通知》要求，申報項目必須是現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定且來源合理分散，投資回報良好，近3年內(nèi)總體保持盈利或經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為正。預計未來3年凈現(xiàn)金流分派率（預計年度可分配現(xiàn)金流/目標不動產(chǎn)評估凈值）原則上不低于4%。

以融資成本較低的銀行貸款而言，即使是每年4%的利息，以10年長期貸款計算，每年平均現(xiàn)金流（本金+利息）的支出高達14%，這還是剛性兌付。對比REITs不存在還本的支出，僅僅支出的是利潤分配部分（比如目前規(guī)定最低4%），。而現(xiàn)有政府各類基礎設施分散管理的物業(yè)，通過剝離，重組，優(yōu)化，提升效率，將原來分散式非經(jīng)營性資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為集中式經(jīng)營性資產(chǎn)，從而實現(xiàn)現(xiàn)有閑置資金的價值再造，將進一步降低基礎設施產(chǎn)業(yè)的資金成本。

 

四、更專業(yè)的資產(chǎn)管理

目前地方政府大量基礎設施存量資產(chǎn)，由于形成過程中的復雜性，散落在不同市場主體的固定資產(chǎn)之中，不僅不能體現(xiàn)集中管理的優(yōu)勢，更由于專業(yè)的限制，難以達到規(guī)范化和技術(shù)管理的要求，使得資產(chǎn)質(zhì)量和運行效率難以得到充分提升。以用戶側(cè)配電資產(chǎn)為例，根據(jù)工信部相關(guān)調(diào)研統(tǒng)計，全國非電網(wǎng)側(cè)配電網(wǎng)（散落在政府、企業(yè)以及其他投資主體中）資產(chǎn)總量超過8萬億。我國之所以能耗居高不下，和這種最后一公里電力基礎設施完全游離于電力行業(yè)管理之外有直接的關(guān)系。REITs的發(fā)行為重組用戶側(cè)電力基礎設施提供了切實可行的融資渠道。也為未來用戶側(cè)降低能耗，大力采用可再生能源提供了技術(shù)保障。

和其他融資方式不同的是，REITs對于發(fā)行項目的運營管理有非常嚴格的要求。《申報通知》要求，基礎設施運營管理機構(gòu)具備豐富的同類項目運營管理經(jīng)驗，配備充足的運營管理人員，公司治理與財務狀況良好，具有持續(xù)經(jīng)營能力。同時《基金指引》規(guī)定基金管理人必須設置獨立的基礎設施基金投資管理部門，配備不少于3名具有5年以上基礎設施項目運營或基礎設施項目投資管理經(jīng)驗的主要負責人員，其中至少2名具備5年以上基礎設施項目運營經(jīng)驗；

《基金指引》第三十八條規(guī)定，基礎設施基金運作過程中，基金管理人應當按照法律法規(guī)規(guī)定和基金合同約定主動履行基礎設施項目運營管理職責，包括：

（一）及時辦理基礎設施項目、印章證照、賬冊合同、賬戶管理權(quán)限交割等；

（二）建立賬戶和現(xiàn)金流管理機制，有效管理基礎設施項目租賃、運營等產(chǎn)生的現(xiàn)金流，防止現(xiàn)金流流失、挪用等；

（三）建立印章管理、使用機制，妥善管理基礎設施項目各種印章；

（四）為基礎設施項目購買足夠的財產(chǎn)保險和公眾責任保險；

（五）制定及落實基礎設施項目運營策略；

（六）簽署并執(zhí)行基礎設施項目運營的相關(guān)協(xié)議；

（七）收取基礎設施項目租賃、運營等產(chǎn)生的收益，追收欠繳款項等；

（八）執(zhí)行日常運營服務，如安保、消防、通訊及緊急事故管理等；

（九）實施基礎設施項目維修、改造等；

（十）基礎設施項目檔案歸集管理等；

（十一）按照本指引要求聘請評估機構(gòu)、審計機構(gòu)進行評估與審計；

（十二）依法披露基礎設施項目運營情況；

（十三）提供公共產(chǎn)品和服務的基礎設施資產(chǎn)的運營管理，應符合國家有關(guān)監(jiān)管要求，嚴格履行運營管理義務，保障公共利益；

（十四）建立相關(guān)機制防范外部管理機構(gòu)的履約風險、基礎設施項目經(jīng)營風險、關(guān)聯(lián)交易及利益沖突風險、利益輸送和內(nèi)部人控制風險等基礎設施項目運營過程中的風險；

（十五）按照基金合同約定和持有人利益優(yōu)先的原則，專業(yè)審慎處置資產(chǎn)；

（十六）中國證監(jiān)會規(guī)定的其他職責。

 

五、更受控的項目風險

和以往融資項目最大的不同是，REITs項目必須是已經(jīng)投產(chǎn)并且具備運營收費條件的實體企業(yè)，而不是還在立項跑手續(xù)待建設的未建工程。每一分錢投資都對應著已經(jīng)形成的可收費基礎設施不動產(chǎn)。當投資者不愿意再持有的時候，可以到交易市場出售手中的股份。即使項目公司出現(xiàn)經(jīng)營性困難，由于基礎設施企業(yè)大多具備部分特許經(jīng)營性質(zhì)，資產(chǎn)的變現(xiàn)能力仍然比起一般資產(chǎn)的風險小的多。

根據(jù)《申報通知》要求，申請材料包括：

（一）基本情況。包括發(fā)起人（原始權(quán)益人）情況；項目及運營情況；REITs發(fā)行總體方案；基礎設施運營管理機構(gòu)情況；市場機構(gòu)參與等情況。

（二）合規(guī)情況。包括項目符合國家重大戰(zhàn)略、宏觀調(diào)控政策、產(chǎn)業(yè)政策情況；依法依規(guī)取得固定資產(chǎn)投資管理相關(guān)手續(xù)情況；PPP項目合規(guī)情況、項目收益和收入來源情況；籌集資金用途情況；基礎設施項目持續(xù)健康運營保障條件等情況。

（三）證明材料。項目可行性研究報告批復或核準、備案文件復印件；規(guī)劃、用地、環(huán)評、施工許可證書或批復文件復印件；項目竣工驗收文件和產(chǎn)權(quán)文件（如有）復印件；PPP項目實施方案及批復文件、招標采購文件、PPP合同或特許經(jīng)營協(xié)議復印件；項目經(jīng)審計的財務報告或備考財務報表；律師事務所就項目權(quán)屬和資產(chǎn)范圍、項目合法合規(guī)性、轉(zhuǎn)讓行為合法性等出具的法律意見書（向國家發(fā)展改革委正式申報前出具即可）；發(fā)起人（原始權(quán)益人）承諾材料等。

（四）國家發(fā)展改革委要求提供的其他相關(guān)材料。

 

六、更有利的回報保障

投資REITs，首先是政策性規(guī)定的強制分配保障。按照《基金指引》第三十條規(guī)定：基礎設施基金應當將90%以上合并后基金年度可供分配金額以現(xiàn)金形式分配給投資者?；A設施基金的收益 分配在符合分配條件的情況下每年不得少于1次。

其次REITS是上市交易的封閉型基金，雖然沒法贖回，但是可以像股票一樣在交易所轉(zhuǎn)讓基金份額。一般而言，隨著REITs項目的運營，基礎設施的運行成本將會越來越低，同時資產(chǎn)質(zhì)量得到提升之后，其基金份額的價值也將隨之得到真正體現(xiàn)，從而使得投資者得到更高的回報。

 

七、更輕松的財政負擔

REITs的發(fā)行能有效盤活存量資產(chǎn)，填補當前金融產(chǎn)品空白，拓寬社會資本投資渠道，提升直接融資比重，增強資本市場服務實體經(jīng)濟質(zhì)效。

鑒于中國基礎設施投資絕大部分是由政府財政投入，從財政投入來看，REITs的發(fā)行一方面可以協(xié)助地方政府穩(wěn)定債務杠桿，另一方面提供基礎設施投資建設增量資金來源，加快推進基礎設施特別是新基建的建設進度。短期內(nèi)有利于廣泛籌集項目資本金，降低債務風險，是穩(wěn)投資、補短板的有效政策工具；長期看，有利于完善儲蓄轉(zhuǎn)化投資機制，降低實體經(jīng)濟杠桿，推動基礎設施項目的投融資市場化、規(guī)范化健康發(fā)展。通過較好的結(jié)構(gòu)化設置，REITs資金可以更方便地用于新項目的資本金，并降低項目的資產(chǎn)負債率。

 

八、更優(yōu)化的債務結(jié)構(gòu)

發(fā)行基礎設施REITs的最重要價值之一是存量資產(chǎn)帶動增量資產(chǎn)。

從投資人角度來說，投資人提前將股權(quán)進行變現(xiàn)或大部分股權(quán)進行變現(xiàn)，由絕對控股變?yōu)橄鄬毓苫騾⒐?，這樣不需要合并報表，滿足“出表”的現(xiàn)實需要。

從政府角度來說，我國REITs政策規(guī)定存量資產(chǎn)盤活后再投資于基礎設施，而且從區(qū)域上不受原來資產(chǎn)所在區(qū)位的限制。但在實踐過程中，當?shù)卣€是希望回收的資金優(yōu)先投資于當?shù)仨椖俊Ｔ瓉淼捻椖抗竟蓶|獲得一筆資金，能夠在當?shù)剡M行再投資，肯定能夠帶動當?shù)氐慕?jīng)濟發(fā)展。

利用發(fā)行REITs的歷史機遇，從而使得原來融資成本高企和債務負擔沉重的基礎設施產(chǎn)業(yè)將有更加優(yōu)化的債務結(jié)構(gòu)，從而獲取了財務成本方面的巨大優(yōu)勢。對投資人而言，低財務成本增加了盈利能力，為投資人增加分紅收益的同時也增長了REITs的長期價值。 

 

 

參考資料：

1、《關(guān)于做好基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點項目申報工作的通知》（發(fā)改辦投資〔2020〕586號）

2、《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（證監(jiān)會公告〔2020〕54號）

 

 

（作者彭立斌系北京先見能源咨詢有限公司董事長）