王涵：“雙碳”背景下的價(jià)格與通脹走勢(shì)

　　投資要點(diǎn) 內(nèi)/容/來/自:中-國(guó)-碳-排-放*交…易-網(wǎng)-tan pai fang . com

　　7月以來，發(fā)改委提出要讓電價(jià)充分發(fā)揮市場(chǎng)決定價(jià)格作用，多地電價(jià)制度已有所調(diào)整。在之前的“碳中和”系列報(bào)告中，我們討論了“雙碳”行動(dòng)對(duì)投資的影響和未來的展望。本篇報(bào)告是“碳中和”系列報(bào)告第三篇，主要聚焦中長(zhǎng)期問題，探討“雙碳”行動(dòng)可能會(huì)在價(jià)格層面帶來哪些影響，會(huì)如何影響通脹。 內(nèi).容.來.自：中`國(guó)*碳-排*放*交*易^網(wǎng) t a npai fa ng.com

　　“雙碳”行動(dòng)：從運(yùn)動(dòng)式“減碳”過渡到統(tǒng)籌有序推進(jìn)狀態(tài)。 本/文-內(nèi)/容/來/自:中-國(guó)-碳-排-放-網(wǎng)-tan pai fang . com

• 730政治局會(huì)議提出糾正運(yùn)動(dòng)式“減碳”，先立后破，“雙碳”政策邏輯發(fā)生轉(zhuǎn)變但并不意味著回退，后續(xù)“雙碳”工作將統(tǒng)籌有序推進(jìn)。

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　　中國(guó)是全球最大排碳經(jīng)濟(jì)體，實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)任重而道遠(yuǎn)，需要“久久為功”，邁向“碳中和”過程中能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型是大勢(shì)所趨。 本%文$內(nèi)-容-來-自；中_國(guó)_碳|排 放_(tái)交-易^網(wǎng)^t an pa i fang . c om

　　“雙碳”行動(dòng)下，長(zhǎng)期來看電價(jià)上漲或是大概率事件。

　　實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)過程中，企業(yè)、居民需要逐漸承擔(dān)碳排放成本，或會(huì)影響電價(jià)上漲。

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　　“雙碳”工作先立后破，能源轉(zhuǎn)型是大勢(shì)所趨，能源轉(zhuǎn)型成本的消納可能會(huì)帶來電價(jià)上漲壓力。 本+文+內(nèi).容.來.自：中`國(guó)`碳`排*放*交*易^網(wǎng) t a np ai fan g.com

　　從煤電產(chǎn)業(yè)鏈來看，煤炭供求緊平衡格局下，“雙碳”行動(dòng)也會(huì)影響煤炭?jī)r(jià)格上漲，推升發(fā)電企業(yè)成本，或會(huì)使電價(jià)有上漲壓力。 本+文`內(nèi).容.來.自：中`國(guó)`碳`排*放*交*易^網(wǎng) t a np ai fan g.com

　　從上下游行業(yè)層面看，上中游行業(yè)生產(chǎn)使用的電力較多，受電價(jià)上漲影響較大。若電價(jià)上漲，上下游行業(yè)之間可能面臨價(jià)格傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)。 本+文內(nèi).容.來.自：中`國(guó)`碳`排*放*交*易^網(wǎng) ta np ai fan g.com

　　大規(guī)模的碳投資可能也會(huì)形成價(jià)格上漲壓力。

　　實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)需要持續(xù)性的資金投入，估算顯示，中性情景下實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)所需年均投資規(guī)模約占GDP的1%-1.5%左右。

　　碳投資一方面需要持續(xù)性資金投入，有資金擠出效應(yīng)，一方面短期難以形成清潔能源供給，或會(huì)影響總供給出現(xiàn)收縮，形成價(jià)格壓力。

　　長(zhǎng)期看，“雙碳”行動(dòng)對(duì)價(jià)格有上升壓力，或會(huì)影響長(zhǎng)期通脹中樞上抬。 禸*嫆唻@洎：狆國(guó)湠棑倣茭昜蛧 τāńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ

　　短期來看通脹上行壓力不大，且政策強(qiáng)調(diào)大宗商品“保供穩(wěn)價(jià)”也將助力大宗商品價(jià)格企穩(wěn)。

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　　“雙碳”行動(dòng)可能會(huì)在一個(gè)長(zhǎng)的時(shí)間維度上對(duì)價(jià)格有上漲壓力，從而對(duì)長(zhǎng)期通脹中樞有推升力量。 本%文$內(nèi)-容-來-自；中_國(guó)_碳|排 放_(tái)交-易^網(wǎng)^t an pa i fang . c om

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：長(zhǎng)期通脹抬升風(fēng)險(xiǎn)。 本@文$內(nèi).容.來.自：中`國(guó)`碳`排*放^交*易^網(wǎng) t a np ai fan g.c om

　　正文 本`文@內(nèi)-容-來-自；中_國(guó)_碳排0放_(tái)交-易=網(wǎng) t an pa ifa ng . c om

　　“雙碳”行動(dòng)： 本文`內(nèi)-容-來-自；中_國(guó)_碳_交^易=網(wǎng) tan pa i fa ng . c om

　　從“起跑沖刺”到“久久為功” 禸嫆@唻洎：狆國(guó)湠棑倣茭昜蛧 τāńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ

　　政治局會(huì)議提出糾正運(yùn)動(dòng)式“減碳”，“雙碳”工作進(jìn)入更加有序推進(jìn)階段。2021年上半年，十四五”開局之際“雙碳”工作積極推進(jìn)，但也存在“起跑沖刺”現(xiàn)象。730政治局會(huì)議提出糾正運(yùn)動(dòng)式“減碳”，先立后破，也意味著“雙碳”工作從“起跑沖刺”進(jìn)入到“統(tǒng)籌有序”推進(jìn)階段。（詳見2021年7月30日?qǐng)?bào)告《著眼中長(zhǎng)期，先立而后破-7月政治局會(huì)議點(diǎn)評(píng)》） 內(nèi).容.來.自：中`國(guó)`碳#排*放*交*易^網(wǎng) t a np ai f an g.com

　　中國(guó)人均碳排放不高，但碳排放總量較大，“雙碳”目標(biāo)任重道遠(yuǎn)。2019年，中國(guó)人均碳排放量遠(yuǎn)低于美國(guó)，但碳排放總量達(dá)到98.26億噸，占全球比例為28.76%，是全球最大的排碳經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)實(shí)現(xiàn)“碳中和”目標(biāo)任重而道遠(yuǎn)，是一個(gè)“久久為功”的過程。（詳見2021年3月3日?qǐng)?bào)告《“碳中和”能否驅(qū)動(dòng)新一輪投資率上行？》）

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　　“雙碳”行動(dòng)下， 夲呅內(nèi)傛萊源?。骇鎲┨?排*放^鮫*易-網(wǎng) τā ńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ

　　長(zhǎng)期來看電價(jià)上漲或是大概率事件

　　“雙碳”行動(dòng)過程中，電價(jià)上漲長(zhǎng)期來看可能是大概率事件。一方面，能源轉(zhuǎn)型過程中投資和成本的上升可能會(huì)引起電價(jià)上漲；另一方面，煤炭?jī)r(jià)格的走高也會(huì)推升發(fā)電成本。

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　　“雙碳”行動(dòng)過程中，社會(huì)需要逐漸承擔(dān)碳排放成本或會(huì)影響電價(jià)上漲。從經(jīng)濟(jì)學(xué)供給—需求分析框架看“減碳”行動(dòng)，如下圖所示：（1）早期狀態(tài)——經(jīng)濟(jì)活動(dòng)主體不需要為碳排放支付成本，碳排放有一條水平的供給曲線1和一條處于過度需求狀態(tài)的需求曲線1，最終均衡點(diǎn)A的碳排放規(guī)模較高。（2）近年?duì)顟B(tài)——碳配額和碳排放交易實(shí)施，碳排放供給曲線因?yàn)楣┙o端需要為碳排放支付成本而恢復(fù)正常變?yōu)楣┙o曲線2，需求曲線不變，最終均衡點(diǎn)B的碳排放規(guī)模有所降低。（3）未來可能的路徑——社會(huì)需要逐漸承擔(dān)碳排放成本，需求端也需要進(jìn)行成本分?jǐn)偅ㄈ珉妰r(jià)上漲），碳排放需求曲線因?yàn)樾枨蠖诵枰獮樘寂欧胖Ц冻杀径蛴乙苿?dòng)變?yōu)樾枨笄€2，最終均衡點(diǎn)C的碳排放規(guī)模將進(jìn)一步降低。 內(nèi)/容/來/自:中-國(guó)/碳-排*放^交%易#網(wǎng)-tan p a i fang . com

　　“雙碳”工作先立后破重要領(lǐng)域是能源轉(zhuǎn)型，成本消納或會(huì)引起電價(jià)上漲。隨著“雙碳”工作進(jìn)入先立后破階段，能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型是重要領(lǐng)域。能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型需要付出一定的經(jīng)濟(jì)成本。2020年9月，國(guó)家電網(wǎng)能源研究院院長(zhǎng)張運(yùn)洲也表示，新能源增加需要增加系統(tǒng)成本，新能源勢(shì)在必行，轉(zhuǎn)型也有代價(jià)。2020年12月，中國(guó)工程院院士劉吉臻也指出，高比例的新能源電力系統(tǒng)需付出經(jīng)濟(jì)成本。此外，從“十四五”期間電力領(lǐng)域的發(fā)展轉(zhuǎn)型看，僅電力供給領(lǐng)域轉(zhuǎn)型所需的年均投資規(guī)?；?qū)⑦_(dá)到“十三五”期間的兩倍。能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型所需的大規(guī)模投資，可能會(huì)給電力企業(yè)帶來較大成本壓力，電價(jià)上漲相當(dāng)于從收入和利潤(rùn)端補(bǔ)貼電力企業(yè)，緩解電力企業(yè)投資壓力。 內(nèi)/容/來/自:中-國(guó)-碳-排-放*交…易-網(wǎng)-tan pai fang . com

　　從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，德國(guó)在能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過程中電價(jià)經(jīng)歷了上漲。德國(guó)早在1990年就提出了可再生能源補(bǔ)貼政策，進(jìn)入新世紀(jì)以來又先后出臺(tái)了可再生能源發(fā)展相關(guān)的明細(xì)規(guī)定、綱要等。進(jìn)入新世紀(jì)以來，德國(guó)可再生能源發(fā)電占比持續(xù)上升，當(dāng)前已經(jīng)占到總發(fā)電比重的15%左右，近年來德國(guó)煤電占比也出現(xiàn)明顯下降，已從2015年的61%下降到了2020年的44%，不到總發(fā)電量一半。在德國(guó)長(zhǎng)達(dá)30年的能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型歷程中，電價(jià)也一路上漲，其中相關(guān)稅費(fèi)上漲是主要驅(qū)動(dòng)，而稅費(fèi)主要部分是“可再生能源附加費(fèi)”。

　　從國(guó)內(nèi)情況看，煤炭?jī)r(jià)格的上升或也會(huì)使電價(jià)有上漲壓力。自供給側(cè)改革以來，煤炭行業(yè)供需持續(xù)處于緊平衡狀態(tài)。2020年年底以來，隨著“碳達(dá)峰、碳中和”持續(xù)推進(jìn)，環(huán)保不達(dá)標(biāo)的煤礦關(guān)停等措施影響煤炭供給有所收縮，煤炭供需緊平衡狀態(tài)趨強(qiáng)，煤炭庫(kù)存今年以來持續(xù)低于季節(jié)性水平，動(dòng)力煤價(jià)格自去年年底以來走出上漲趨勢(shì)，并于今年年初突破1000元/噸，近期動(dòng)力煤價(jià)格再次突破前期高點(diǎn)。

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　　當(dāng)前煤炭?jī)r(jià)格已經(jīng)突破電廠發(fā)電盈虧平衡點(diǎn)。從中國(guó)發(fā)電廠當(dāng)前的能源結(jié)構(gòu)來看，煤炭發(fā)電仍然是發(fā)電的主力，持續(xù)上漲的煤炭?jī)r(jià)格也推升了發(fā)電廠的成本。根據(jù)行業(yè)調(diào)研數(shù)據(jù)及初步測(cè)算，發(fā)電廠動(dòng)力煤的盈虧平衡點(diǎn)大約在600元/噸左右，然而當(dāng)前的煤炭?jī)r(jià)格已經(jīng)突破600元/噸且向上趨勢(shì)持續(xù)，一定程度上也構(gòu)成了電價(jià)上漲的壓力。

　　若電價(jià)上漲，

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　　行業(yè)之間可能面臨價(jià)格傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)

　　中上游行業(yè)用電依賴度度較高。分行業(yè)來看，電力費(fèi)用在不同行業(yè)成本中的占比存在上下游差異，中上游行業(yè)電費(fèi)占成本比重普遍高于下游工業(yè)品和下游消費(fèi)品行業(yè)。對(duì)于金屬礦采選業(yè)、金屬冶煉及加工業(yè)、電力熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)等這些用電依賴度較高的行業(yè)來說，電費(fèi)占總成本中的比重較高，已經(jīng)超過8%，這些行業(yè)對(duì)于電價(jià)的敏感度也較高。

　　如果電價(jià)上漲，下游行業(yè)相對(duì)不敏感，而中上游較敏感。從不同類型的行業(yè)對(duì)電價(jià)的敏感度來看，電價(jià)每漲價(jià)0.1元，假設(shè)收入和其他成本不變，大部分下游消費(fèi)品和工業(yè)品對(duì)利潤(rùn)的影響不到5%。然而中上游行業(yè)利潤(rùn)相對(duì)會(huì)受到較大的影響，在收入不變的情況下，利潤(rùn)可能會(huì)受到10%-20%的侵蝕。因此，如果電價(jià)上漲，中上游行業(yè)的利潤(rùn)可能會(huì)對(duì)電價(jià)上漲更加敏感。 禸嫆@唻洎：狆國(guó)湠棑倣茭昜蛧 τāńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ

　　但由于行業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)格局，不排除中上游向下游行業(yè)進(jìn)行成本傳導(dǎo)。類比油價(jià)上漲周期，當(dāng)油價(jià)上漲時(shí)，往往體現(xiàn)為上游行業(yè)利潤(rùn)占比擴(kuò)張，而下游行業(yè)的利潤(rùn)受到壓縮。如果電價(jià)上漲，中上游企業(yè)議價(jià)權(quán)較高，或許會(huì)將增加的成本向下游傳導(dǎo)。未來需要警惕電價(jià)的上漲傳導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)，以及帶來通脹上升壓力。

　　大規(guī)模的碳投資

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　　可能也會(huì)形成價(jià)格上漲壓力 本+文`內(nèi).容.來.自：中`國(guó)`碳`排*放*交*易^網(wǎng) t a np ai fan g.com

　　從碳投資角度來看，一方面清潔能源供給體系的形成是一個(gè)長(zhǎng)期過程，短期內(nèi)碳投資落地后或難以在較短時(shí)間內(nèi)形成清潔能源供給；另一方面，碳投資需要持續(xù)性的資金投入，也會(huì)有資金擠出效應(yīng)，可能會(huì)影響供給收縮，形成價(jià)格壓力。

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　　估算顯示實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)過程中年均投資規(guī)模約占GDP的1%-1.5%。清華大學(xué)研究報(bào)告顯示，至2050年為止，實(shí)現(xiàn)1.5攝氏度溫控目標(biāo)所需新增投資大概是138萬(wàn)億元，實(shí)現(xiàn)2攝氏度溫控目標(biāo)所需新增投資大概是100萬(wàn)億元。國(guó)家發(fā)改委價(jià)格監(jiān)測(cè)中心研究人員稱，2060年前實(shí)現(xiàn)‘碳中和’，所需投資將超過139萬(wàn)億元。中國(guó)投資協(xié)會(huì)測(cè)算顯示，實(shí)現(xiàn)“碳中和”目標(biāo)，所需投資大約為70萬(wàn)億元。根據(jù)上述研究機(jī)構(gòu)的測(cè)算取中間值，“碳中和”投資規(guī)?？赡茉?00萬(wàn)億左右，年均投資規(guī)模約占GDP的1%-1.5%左右。（詳見2021年3月3日?qǐng)?bào)告《“碳中和”能否驅(qū)動(dòng)新一輪投資率上行？》） 夲呅內(nèi)傛萊源?。骇鎲┨?排*放^鮫*易-網(wǎng) τā ńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ

　　碳投資需要持續(xù)資金投入，短期或難形成清潔能源供給，對(duì)價(jià)格或有壓力。

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  從碳投資到清潔能源供給體系的形成是一個(gè)長(zhǎng)期過程。碳投資需要每年持續(xù)性的資金投入，但清潔能源供給體系是一個(gè)系統(tǒng)工程，從電源供給端看，需要新增水電、風(fēng)電、光伏等發(fā)電設(shè)施建設(shè)；從輸電端看，需要推進(jìn)特高壓、儲(chǔ)電等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；從需求端看，需要能源需求結(jié)構(gòu)也發(fā)生相應(yīng)轉(zhuǎn)變。因此實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)過程中，碳投資雖然每年會(huì)持續(xù)不斷落地，但是可能需要一定時(shí)間才能形成清潔能源有效供給。 內(nèi)/容/來/自:中-國(guó)/碳-排*放^交%易#網(wǎng)-tan p a i fang . com

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• 碳投資需要持續(xù)資金投入，但短期難形成能源供給，或有價(jià)格壓力。“碳中和”進(jìn)程中，中性情景下的年均碳投資規(guī)模約3萬(wàn)億，占每年GDP的比例約在1%-1.5%。每年持續(xù)性的碳投資會(huì)消耗掉一定的經(jīng)濟(jì)資源，或會(huì)對(duì)其他領(lǐng)域的投資形成擠出，但又難以在較短時(shí)間能形成有效供給，或會(huì)使得總供給出現(xiàn)收縮，帶來價(jià)格上漲壓力。 本@文$內(nèi).容.來.自：中`國(guó)`碳`排*放^交*易^網(wǎng) t a np ai fan g.c om

　　長(zhǎng)期來看，“雙碳”行動(dòng)對(duì)于價(jià)格有上升壓力，或也會(huì)影響長(zhǎng)期通脹上抬。在此前的多篇報(bào)告中，我們都對(duì)當(dāng)前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境有所闡述，認(rèn)為短期來看中國(guó)的通脹上行壓力不大，且政策對(duì)于大宗商品“保供穩(wěn)價(jià)”的強(qiáng)調(diào)也將助力大宗價(jià)格企穩(wěn)（詳見2021年7月30日?qǐng)?bào)告《著眼中長(zhǎng)期，先立而后破-7月政治局會(huì)議點(diǎn)評(píng)》）。“雙碳”行動(dòng)可能會(huì)在一個(gè)長(zhǎng)時(shí)間的維度上對(duì)價(jià)格有上漲壓力，從而對(duì)于長(zhǎng)期通脹中樞有推升力量。“雙碳”行動(dòng)所帶來的通脹上升壓力是一個(gè)需要長(zhǎng)期關(guān)注的問題。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：長(zhǎng)期通脹抬升風(fēng)險(xiǎn)。 禸*嫆唻@洎：狆國(guó)湠棑倣茭昜蛧 τāńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ

　　(本文作者介紹：興業(yè)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、經(jīng)濟(jì)與金融研究院副院長(zhǎng)。) 本`文@內(nèi)-容-來-自；中^國(guó)_碳0排0放^交-易=網(wǎng) ta n pa i fa ng . co m

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