在擬定PPP項目實施方案時，如何體現(xiàn)合理收益原則？設(shè)置財務(wù)基準(zhǔn)收益率時需要 考慮哪些因素？

一、熱點關(guān)注

段志文（財務(wù)類 中鐵十七局集團(tuán)有限公司）：在擬定PPP 項目實施方案時，如何體現(xiàn)合理收益原則？設(shè)置財務(wù)基準(zhǔn)收益率時需要考慮哪些因素？

二、交流實錄

劉芳（咨詢類 云南云嶺工程造價咨詢有限公司）：關(guān)于 PPP 實施方案如何體現(xiàn)合理收益原則，個人認(rèn)為，PPP 項目的精髓之一就是要體現(xiàn)合理回報原則，也就是社會資本方參與PPP 項目只能獲取長期穩(wěn)定的合理收益，而不能是暴利。五點建議供參考。一是建立合理的風(fēng)險分配機制。項目全生命周期內(nèi)政府和社會資本根據(jù)自身特點、能力，承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險。如果將風(fēng)險大量轉(zhuǎn)移給社會資本，則根據(jù)風(fēng)險與收益匹配原則，應(yīng)該支付給社會資本與其承擔(dān)的風(fēng)險相匹配的收益。二是建立與項目特點相適應(yīng)的回報機制。使用者付費、可行性缺口補助和政府付費三種不同回報機制體現(xiàn)出不同的風(fēng)險與收益匹配原則。三是建立完善、科學(xué)的績效考核機制。只有將績效考核與付費真正掛鉤，實現(xiàn)激勵相容、按效付費，最終支付給社會資本的對價才體現(xiàn)合理回報原則。四是在 PPP 實施方案中要設(shè)計很好的收益調(diào)節(jié)機制，也就是針

 

對具體項目未來運營可能出現(xiàn)的收益不足（客觀情況，而非社會資本不作為）或超額收益，設(shè)置最低需求保底和超額利潤分配機制。五是科學(xué)、合理的財務(wù)測算和務(wù)實的市場測試。 基于項目投融資、建設(shè)、運營復(fù)雜情況不一，PPP 項目需要作出科學(xué)、合理的財務(wù)測算，包括設(shè)置測算模型、收集項目預(yù)期收入和成本歷史數(shù)據(jù)作出長周期預(yù)測、開展多維指標(biāo)多方案財務(wù)分析論證等。同時，財務(wù)測算是否能夠經(jīng)得起市場檢驗，吸引社會資本參與競爭，還需要通過市場測試求證， 經(jīng)過后續(xù)的招投標(biāo)程序，最終由中標(biāo)方給出基于項目的市場競爭值。

關(guān)于設(shè)置財務(wù)基準(zhǔn)收益率時需要考慮哪些因素，個人認(rèn)為，項目財務(wù)基準(zhǔn)收益率是指建設(shè)項目費用與效益采用折現(xiàn)方法計算財務(wù)凈現(xiàn)值的基準(zhǔn)收益率，是衡量項目財務(wù)可行性和方案比選的主要判據(jù)。通常如果有政府部門發(fā)布行業(yè)基準(zhǔn)收益率，可作為項目的財務(wù)基準(zhǔn)收益率，如果沒有行業(yè)規(guī)定， 可以按項目資金成本加風(fēng)險系數(shù)確定。2006 年國家發(fā)改委和建設(shè)部聯(lián)合發(fā)布《建設(shè)項目經(jīng)濟(jì)評價方法與參數(shù)（第三版）》體現(xiàn)了這個思想。但是，最終 PPP 項目的財務(wù)內(nèi)部收益率應(yīng)該大于或等于項目財務(wù)基準(zhǔn)收益率，社會資本才會做出投資決策。通常設(shè)置財務(wù)基準(zhǔn)收益率時需要考慮以下六點因素。一是回報機制。項目特征和面臨的風(fēng)險大小不同，回報機制設(shè)置也不同。通常，政府付費項目和可行性缺口補助項目在

 

運營期不可預(yù)見風(fēng)險較小，而使用者付費項目在運營期不可遇見風(fēng)險較大，一般使用者付費項目基準(zhǔn)收益率大于可行性缺口補助項目基準(zhǔn)收益率，可行性缺口補助項目基準(zhǔn)收益率大于政府付費項目基準(zhǔn)收益率。二是項目合作期限。對于合作期長的項目，社會資本投入的資金時間價值較大，回收期限較長，面臨的不可預(yù)見風(fēng)險較高，所以合作期限長的項目基準(zhǔn)收益率較高。三是可融資性?？扇谫Y性主要針對項目自身的特點，需要考慮項目所處領(lǐng)域是否屬于國家政策、金融機構(gòu)所支持的領(lǐng)域，金融機構(gòu)是否愿意提供融資支持?？扇谫Y性強的項目基準(zhǔn)收益率較低，可融資性弱的項目基準(zhǔn)收益率較高。四是項目所在地。項目所在地不同，其所屬地政府一般公共預(yù)算收入、GDP 增速、執(zhí)政效率等都不同，對社會資本吸引力也不同。在項目規(guī)模相同的情況下，省本級項目對社會資本吸引力一般大于地市級，地市級一般大于縣區(qū)級。因此，省級項目基準(zhǔn)收益率小于市級項目基準(zhǔn)收益率， 市級項目基準(zhǔn)收益率小于縣級項目基準(zhǔn)收益率。五是項目總投資中建安投資比例。建安費比例較高，整個項目施工利潤會變高，對社會資本吸引力較大，因此，對建安工程費小的項目，項目基準(zhǔn)收益率較高。六是政治因素。項目是否屬于地方政府重點推進(jìn)項目。一般對于重點項目、地方力推項目， 項目各種支持保障措施較為有力，對各方吸引力較強，項目推進(jìn)過程中阻力較小，因此，在設(shè)置基準(zhǔn)收益時較低。總之，

 

財務(wù)基準(zhǔn)收益率的確定受綜合因素的影響，需要做出系統(tǒng)、完整、可行的分析和測算。

連國棟（咨詢類 山西萬方建設(shè)工程項目管理咨詢有限公司）：如何體現(xiàn)合理收益原則，這與 PPP 精神是一致的， 就是要合理分擔(dān)風(fēng)險，讓社會資本盈利但不暴利，并且其回報與風(fēng)險是一致的，高回報意味著高風(fēng)險，因此，PPP 項目還需要具體項目具體分析，在風(fēng)險分配合理的情況下，建議收益率參考社會平均收益，并通過競爭性程序確定。

設(shè)置財務(wù)基準(zhǔn)收益率需要參考的因素主要有以下五方 面：一是項目的行業(yè)。不同的行業(yè)收益水準(zhǔn)不同，需要考慮相應(yīng)的內(nèi)容。二是項目包括的內(nèi)容。不同的項目內(nèi)容收益不同，對項目收益率會有影響。三是項目所在的區(qū)域。地區(qū)不同，政府的履約程度、誠信度，財政收入、負(fù)債率不同，對項目增信不同。四是項目的融資成本。不同項目融資成本偏差較大，對于項目的收益率會有較大影響。五是項目的潛在競爭程度，也會對項目的收益率產(chǎn)生影響。最后，如果投資人依然做不到施工角度的轉(zhuǎn)換，仍然依靠從施工利潤來補貼運營，很可能路會越走越窄：一方面施工利潤越大，并不意味著全生命周期成本低，有可能施工利潤低，運營期費用會更高；另一方面目前情況下，如果融資結(jié)構(gòu)不合理，將來出現(xiàn)融資成本倒掛，施工利潤能否補貼運營也是值得思考的。因此，社會資本來投資，不換腦，不換位思考，尤其是項目

 

公司的管理，還是從原有的質(zhì)量、工期、進(jìn)度來控制，而不從項目公司更宏觀的角度轉(zhuǎn)換，風(fēng)險不小，合作能否長久也 更需關(guān)注。

徐向東（咨詢類 北京財指南咨詢有限公司）：編制項目實施方案之時，應(yīng)從三個方面體現(xiàn)合理收益原則。一是收 益與風(fēng)險相匹配，項目實施方案中的風(fēng)險分配要與項目實際情況相符，為項目制訂量身定做的風(fēng)險分配，并細(xì)化到財務(wù) 模型和合同文件之中。二是交易結(jié)構(gòu)（商業(yè)模式）決定著項目收益，不同交易結(jié)構(gòu)可能對應(yīng)著不同的收益，因此，應(yīng)明確項目的交易結(jié)構(gòu)（包括融資結(jié)構(gòu)）。三是合理收益原則具 體體現(xiàn)在財務(wù)模型的建立，以及財務(wù)分析報告之中。一個具體項目，由于風(fēng)險分配、交易結(jié)構(gòu)不同可能建立多套財務(wù)模型，并從中選擇最佳的財務(wù)模型做分析說明，這是實施方案 的重要內(nèi)容之一。

設(shè)置一個具體項目的基準(zhǔn)收益率，至少要考慮以下四點因素。一是市場測試的反饋。何謂合理的收益率，除有參考收益率之外，并無法律規(guī)定。因此，通過市場測試聽取潛在社會資本（金融機構(gòu)）的意見和建議至關(guān)重要。二是當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展情況，財政承受能力情況，消費、收費定價幅度，也是決定基準(zhǔn)收益率大小的基礎(chǔ)。三是社會資本（項目公司） 獲取其他收入的情況。比如，相對來說，同一項目，如果是兩標(biāo)并一標(biāo)，考慮到社會資本獲取雙重收益的情況，其基準(zhǔn)

 

收益率相對沒有工程利潤的情況下應(yīng)適當(dāng)降低。四是項目邊界條件（包括財務(wù)邊界條件）不同。例如，項目合作期限長 短，出資人代表是否分紅，項目建設(shè)技術(shù)成熟與否等，均會影響基準(zhǔn)收益率，應(yīng)適當(dāng)予以調(diào)整。

段志文（財務(wù)類 中鐵十七局集團(tuán)有限公司）：關(guān)于第

一個問題，個人認(rèn)為，既然 PPP 是政企之間的合作伙伴關(guān)系， 那么PPP 一定是尋求公共利益最大化和企業(yè)利潤最大化之間的最佳平衡和合理妥協(xié)。“風(fēng)險分擔(dān)、合理回報、利益分享” 是 PPP 的核心理念，因此，在擬定 PPP 項目實施方案時，要從以下五個方面具體體現(xiàn)合理收益原則。一是風(fēng)險與收益的合理匹配機制。風(fēng)險由最適宜承擔(dān)者承擔(dān)，風(fēng)險的承擔(dān)與回報相匹配，承擔(dān)什么樣的風(fēng)險就應(yīng)給與其相應(yīng)對價補償，但風(fēng)險承擔(dān)不應(yīng)超過其控制力和能力上限，因為 PPP 不是風(fēng)險投資?；谏鲜鲈瓌t，風(fēng)險分配的一般框架為項目審批、項目用地、最低需求、法規(guī)政策等風(fēng)險由政府承擔(dān)；融資、建設(shè)、運營等商業(yè)風(fēng)險由社會資本承擔(dān)；設(shè)計或設(shè)計變更風(fēng)險誰主導(dǎo)誰承擔(dān)，不可抗力風(fēng)險由雙方合理共擔(dān)。二是正確看待合理回報與物有所值的對立統(tǒng)一關(guān)系。合理回報不是固定回報，企業(yè)通過有效的全生命周期績效管理，有理由獲得超越行業(yè)平均水平的更高回報。不是社會資本的報價、收益率越低越能體現(xiàn)項目物有所值，物有所值綜合考慮的是項目全生命周期的成本、風(fēng)險、收益、效率、品質(zhì)相比于傳統(tǒng)模式

 

獲得的價值提升。三是妥善處理保底與超額利潤分配機制。保底保的是保證項目的可融資性、財務(wù)的可持續(xù)性和項目運行的穩(wěn)定性，本質(zhì)上是保障公眾利益最大化。既然政府承擔(dān)了保底的風(fēng)險責(zé)任，則有理由獲得超過合理利潤的超額收益分成，企業(yè)也只能是獲得合理回報而不是暴利。四是靜態(tài)預(yù)期與動態(tài)調(diào)整的協(xié)調(diào)。任何一方主體都很難預(yù)測、管控到長達(dá)二、三十年的未來，PPP 合同定位于強調(diào)契約剛性，因此， 按規(guī)則治理下的相互妥協(xié)似乎更合國情。把因企業(yè)管理不善的內(nèi)源性虧損和宏觀、中觀、微觀等外部環(huán)境變化引起的外源性虧損區(qū)分開來，把監(jiān)督考核、適時調(diào)價、分配風(fēng)險貫穿至項目全生命周期，保障政企雙方的合理利益。五是正確處理有效競爭和過度競爭的關(guān)系。有序、有效競爭是實現(xiàn)PPP 物有所值和形成合理收益機制的重要途徑之一，但現(xiàn)實往往與理想相違背。如何通過充分溝通、市場測試等合適的有效競爭磋商機制，選擇到志同道合的優(yōu)秀合作伙伴，避免低價惡性競爭、二次經(jīng)營等行為的發(fā)生，考驗實施方案擬定者的擔(dān)當(dāng)、經(jīng)驗和能力。

關(guān)于第二個問題，個人認(rèn)為，PPP 項目投資回報率取值，不僅是確定項目實施方案時要確定的重點內(nèi)容，也是社會資本進(jìn)行投資決策時的重要依據(jù)，還是政企雙方進(jìn)行溝通磋商的核心關(guān)注。在設(shè)置財務(wù)基準(zhǔn)收益率時，建議考慮以下三點因素。一是在評價指標(biāo)的選擇上，社會資本的 IRR 用于確定

 

項目實施方案更有意義。社會資本IRR 水平可結(jié)合同行業(yè)、同領(lǐng)域、不同所有制上市企業(yè)公布的投資收益率水平，采用資本資產(chǎn)定價模型或簡單類推法進(jìn)行確定，由 PPP 主管部門定期發(fā)布，以確定社會資本合理平均收益率水平。全投資IRR、資本金 IRR 根據(jù)具體項目的投融資結(jié)構(gòu)、利益分配機制等采用 WACC 法進(jìn)行確定，以驗證項目本身、融資方案的可行性。同時，須按照《方法與參數(shù)》的規(guī)定，采用規(guī)范化的計算方式與計算口徑，保障項目計算具有可比性。 二是要綜合考慮“信用、風(fēng)險、期限、杠桿”這些投融資要素， 針對不同領(lǐng)域、不同地域、不同回報機制、不同期限結(jié)構(gòu)的PPP 交易結(jié)構(gòu)安排，給予 2-4特有風(fēng)險對價補償。 三是財務(wù)收益率指標(biāo)僅作為控制報價和優(yōu)化實施方案的依據(jù)，而不應(yīng)作為投標(biāo)報價的標(biāo)的，要從方便報價評標(biāo)、方便運營期計價收費、方便考核和調(diào)價的角度去設(shè)置合理的報價標(biāo)的，防范糾紛事件發(fā)生。

鄭大衛(wèi)（財務(wù)類 上海浦東發(fā)展銀行）：項目收益的確定核心原則有五點：一是收益和風(fēng)險的匹配；二是政府、社會資本、金融機構(gòu)和市場均能接受；三是反映市場化的投資供給和需求的關(guān)系，即市場競爭性；四是物有所值；五是收益決定導(dǎo)向，讓社會投資人更注重運營。對照當(dāng)前的 PPP， 第一點是否已經(jīng)體現(xiàn)？是否不同的合作期限、不同的地方政府財力、不同的風(fēng)險分擔(dān)、不同的項目邊界和類型、不同的實施難度、不同的回報機制、不同的績效考核、不同的提前終止補償?shù)染鶎ι鐣Y本和金融機構(gòu)有不同的風(fēng)險，但是項目收益未充分體現(xiàn)風(fēng)險差異。第二點，不少項目融資落不了地，資產(chǎn)證券化不能批量落地，部分原因是項目端收益過低。PPP 項目收益是否合理，資本市場的檢驗是最有效的。部分社會資本干不下去，也是因為當(dāng)初一哄而上，最后融資落不了地，并表并不了，現(xiàn)在冷靜下來寧愿割肉？或者建設(shè)利潤拿到了，項目收益太低可能虧本就放棄了？說明社會資本也不認(rèn)可項目端收益。第三點，PPP 投資方多，競爭激烈，收益必然低（17 年就是這種狀態(tài)），現(xiàn)在央企投資投資少了， 競爭弱了，地方政府還有較大投資沖動或需求，收益率可能上升，這體現(xiàn)市場化調(diào)節(jié)。第四點，PPP 要物有所值，不能產(chǎn)生暴利。事實上地方政府設(shè)定收益率，前提是不能高于可得的融資利率。但是一般債和專項債是有額度限制，平臺為公益性項目融資不可得，政府可得融資利率如何設(shè)定是難 點。第五點，PPP 項目的收益包括施工收益和項目端運營收益。利潤決定導(dǎo)向，兩者如何擺布，就成為“重建設(shè)、輕運營”還是“重運營、輕建設(shè)”的關(guān)鍵，可能也是銀行融資落地的關(guān)鍵點之一。

張燎（咨詢類 上海濟(jì)邦投資咨詢有限公司）：關(guān)于 PPP

項目實施方案中確定合理收益率，三點意見供參考。一是實施方案是政府的內(nèi)部決策參考文件，不應(yīng)該全本披露給社會

 

資本，只應(yīng)公開適合社會資本及金融機構(gòu)了解的內(nèi)容，其中不含政府對項目成本收入及財務(wù)測算的部分，那是要投資方自己去估測的，每家都可能有自己的成本收入及自己認(rèn)為合理或有競爭力的估算，政府不能替代，經(jīng)過對比分析（與自己測算的，與其他投標(biāo)人的比較）后，說接受與否。二是所謂政府能確定一個合理的項目收益率，是個偽命題。政府能做的，是根據(jù)建設(shè)造價、運營經(jīng)驗、市場測試，調(diào)研分析等， 做一個定量分析，推算出預(yù)期收益率或其范圍，起到內(nèi)部比對和決策參考作用。政府自己覺得合理，可能投資人（或市場）不一定覺得合理。三是現(xiàn)在的各種合理收益率，通常是站在隱藏建設(shè)利潤的承包商角度的名義收益率，低到真正股權(quán)投資人不可能感興趣，甚至長期債權(quán)投資人興趣也提不起來的水平。這種名義收益率有誤導(dǎo)性，不宜采用和宣傳。

張漢（咨詢類 北京方程財達(dá)咨詢有限公司）：影響項

目收益率的因素主要有以下幾點。一是從宏觀層面來看，當(dāng)政策、經(jīng)濟(jì)環(huán)境趨緊時（如資管新規(guī)限制了以前PPP 項目通過資管產(chǎn)品融資的方式，PPP 項目融資來源減少，融資成本上升），金融機構(gòu)會提高 PPP 項目融資利率水平，社會資本也會相應(yīng)提高其對項目收益率的要求。二是從微觀層面來 看，主要是項目特點、項目所在地等因素在影響 PPP 項目風(fēng)險和融資成本。其中，項目特點主要包括項目類型、回報機制、合作期、風(fēng)險分配、調(diào)價機制、績效考核等。社會資本

 

通常對項目內(nèi)容復(fù)雜、使用者付費不確定性大、合作期長、風(fēng)險分配不合理、調(diào)價機制不科學(xué)及績效考核過嚴(yán)的項目要求更高的收益率。另外，項目所在地對項目收益率的影響主要包括項目所在區(qū)域、政府級別等。通常來說，項目所在區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高（如東部地區(qū)，尤其是其中的一線城市、 省會城市），政府財政實力越強，政府對PPP 項目財政支出違約風(fēng)險越小，融資成本越低；而對于中西部省份的一些貧困地區(qū)，政府財政收入非常低而負(fù)債率非常高，主要依賴上級轉(zhuǎn)移支付，其對 PPP 項目的財政支出責(zé)任難以保障，不僅項目融資利率及要求的收益率非常高，甚至出于控制風(fēng)險考慮，根本沒有社會資本對該區(qū)域的PPP 項目感興趣。綜上， 在設(shè)置項目收益率時，應(yīng)綜合考慮當(dāng)時的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境(特別是融資環(huán)境)、項目本身特點、項目所在區(qū)域、項目所處行業(yè)融資成本等多方面因素，并通過融資推介、市場調(diào)研、市場測試等方式，加強與融資機構(gòu)、潛在社會資本的溝通， 確保項目收益率控制在合理范圍內(nèi)，切實提高項目吸引力和融資落地率。

楊寶昆（咨詢類 云南云嶺工程造價咨詢有限公司）：

從政府（業(yè)主）的角度，考核、評估的是整個項目的收益率， 但是，兩標(biāo)并一標(biāo)以后，中標(biāo)聯(lián)合體幾乎都是各自測算、評估自己的收益，各算各的賬，即使是一個集團(tuán)內(nèi)的多家聯(lián)合體也是這樣。這樣的結(jié)果導(dǎo)致金融機構(gòu)不放貸、中標(biāo)社會資

 

本聯(lián)合體利益分配不均，實際政府支出不低，但各方依然不滿意，項目因中標(biāo)社會資本聯(lián)合體利益分配不均而停擺、清算的項目不少。從這個角度講，單純的講自身資金回報、融資成本高低、降造比例高低似乎很難回答收益率的問題，或者說收益率是項目的還是參與各方哪一方的？出資本金的算的是自己的資本金收益率，金融機構(gòu)考量的是自己的融資風(fēng)險和收益，搞施工的算的是自己的施工利潤，負(fù)責(zé)運營的考慮的是自己的長期運營風(fēng)險和利潤，一個完整的投資項目，因為利益訴求被割裂了。另外，我們國家的定額和造價， 引進(jìn)的是前蘇聯(lián)的模式，當(dāng)前的政府投資領(lǐng)域，依然沿用的是這套定額模式，概算、預(yù)算，包括結(jié)算，基本是這個做法， 依據(jù)定額計算的價格成了一個參照標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)根據(jù)自己的企業(yè)定額、管理水平、市場競爭策略、競爭水平和評標(biāo)辦法進(jìn)行報價，表現(xiàn)為一定下浮幅度后的單價或總價，或者優(yōu)惠下浮率。

焦軍（咨詢類 北京明樹數(shù)據(jù)科技有限公司）：設(shè)定合

理收益率，在項目評估與決策階段是項目財務(wù)分析、制定采 購限額與投資決策的核心指標(biāo)。從行業(yè)層面，2006 年的《方法與參數(shù)》給出了基礎(chǔ)的全面的參考。但也存在各地區(qū)發(fā)展 不平衡和經(jīng)過多年后需要調(diào)整的需要，還有宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融市場政策與基本利率的影響。行業(yè)與競爭程度，集中度或者行業(yè)壟斷程度（買賣雙方市場博弈，比如水務(wù)和垃圾焚

 

燒行業(yè)競爭激烈），技術(shù)是否成熟（地鐵運營和區(qū)域開發(fā)）， 具體項目自然工程條件（城市地下管網(wǎng)，水利工程的地址條件）都是重要影響因素。另外，選擇社會資本前，政府預(yù)設(shè)采購限額時，需要考慮以下相關(guān)因素。即可研概算、標(biāo)的和行業(yè)特點、復(fù)雜度、設(shè)計完成度、合同價格方式，以及市場調(diào)研和市場測試情況等。招標(biāo)采購本身也是市場價格磋商形成機制，建議相關(guān)行業(yè)主管部門和價格部門，定期組織專家對行業(yè)參考收益率進(jìn)行評估調(diào)整。

周勤（咨詢類 中國國際經(jīng)濟(jì)咨詢有限公司）：項目中

收益率對于不同的參與主體來說是不一樣的，“合理”更是應(yīng)該站在各自的維度上去考量。對于社會投資人而言，從事 項目投資，不僅要付出時間和精力，還要承擔(dān)一定的投資風(fēng) 險。只有在預(yù)計從項目投資中可獲得的利潤能超過銀行的存款利息時，貨幣持有者才愿意把資金投入項目。或者說，只 有在從項目投資中預(yù)計可獲得的收益率超過因借用銀行資 金投資而必須承擔(dān)的貸款利息率時，投資者才值得去借錢投資辦項目，才有能力用賺取的利潤去償還用于因投資而借款所支付的利息。因此，從事項目投資的合理收益，至少應(yīng)包括三部分。一是回收資本的資金成本，即資本由投資者從銀 行借來，投資收益至少應(yīng)彌補因借款而應(yīng)向銀行支付的利 息，這與利率的市場化屬性息息相關(guān)。二是投資者因付出時 間和精力而應(yīng)得到的管理報酬，這與 PPP 項目的“初心”有

 

關(guān)。三是因承擔(dān)一定的投資風(fēng)險而應(yīng)得到的風(fēng)險報酬。不同 的項目，風(fēng)險構(gòu)成一定是千差萬別的。實際上，投資者會按項目資本的成本、項目籌辦的難易程度及將來會承擔(dān)的風(fēng)險大小來確定其對項目投資的最低收益率。在做項目投資決策時，投資者不僅需要研究項目本身的經(jīng)濟(jì)效益，還要分析有 無可能取之于項目以外的效益，比如能從項目獲得穩(wěn)定而廉價的貨源，或者掌握項目所需原材料的供應(yīng)權(quán)，從產(chǎn)品銷售 或供應(yīng)原材料的環(huán)節(jié)中賺取利潤，以及政府提供的某些特許權(quán)的補償?shù)?。有?jīng)驗的投資者和項目審批部門，都有內(nèi)部確定的項目投資最低收益率。PPP 項目在做實施方案階段，需要在較為精細(xì)的財務(wù)評價的基礎(chǔ)之上得出較為合理的收益 區(qū)間。

劉新平（財務(wù)類 中鐵（上海）投資集團(tuán)有限公司）：

關(guān)于基準(zhǔn)收益率的確定，實踐中存在以下問題。一是基準(zhǔn)收 益率偏低，不利于遴選出優(yōu)質(zhì)的社會資本。因為是競爭性報 價，即使基準(zhǔn)收益率（或由基準(zhǔn)收益率推算出相應(yīng)的報價指 標(biāo)）偏高，也可以通過競爭將中標(biāo)收益率降至合理水平。但 如果偏低，則可能出現(xiàn)優(yōu)質(zhì)社會資本不參與投標(biāo)的情形。二 是難以量化與風(fēng)險相匹配的收益率指標(biāo)。雖然收益與風(fēng)險相匹配是PPP 風(fēng)險分擔(dān)一條重要原則，高風(fēng)險高收益，反之亦然。但PPP 的風(fēng)險過于龐雜，且很多風(fēng)險難以預(yù)見，又缺乏可將風(fēng)險量化的技術(shù)手段、數(shù)據(jù)積累等，導(dǎo)致在實踐中很難

 

做到對同等風(fēng)險的項目進(jìn)行收益率比較，或?qū)ν仁找娴捻椖窟M(jìn)行風(fēng)險高低的比較。三是政府過于高估了施工利潤對投 資收益的反哺。有些政府不合理甚至錯誤的認(rèn)為項目的施工利潤足以彌補基準(zhǔn)收益率的不足，甚至可以通過降低項目降造幅度來提高社會資本的施工利潤，這樣做的問題是：一方面將建設(shè)期的施工利潤攤薄、稀釋至長達(dá)二、三十年的項目運營期中，其對收益率的影響是有限的，期限越長，影響越弱；另一方面，即使抬高施工利潤，但如果項目公司運營期間收益較低，不利于項目融資和項目公司的正常運營。

尹昱（財務(wù)類 建設(shè)銀行建銀工程咨詢有限責(zé)任公司山

東分公司）：鑒于當(dāng)前社會資本的主力軍是建筑企業(yè)，在“兩標(biāo)并一標(biāo)”規(guī)則下，實踐中地方政府和社會資本都將投資收益率和施工利潤加總考慮，這就大大壓低了項目本身正常的收益率，甚至出現(xiàn)了某些項目社會資本“資本金投資回報率” 和“項目公司年融資利率”預(yù)中標(biāo)報價“雙零”的極不正?，F(xiàn)象（這也是造成 PPP 融資難的重要因素），所以當(dāng)前 PPP 項目的收益率虛低。將投資標(biāo)和施工標(biāo)分開招才能得出較真實的收益率。因此設(shè)置財務(wù)基準(zhǔn)收益率時需要考慮施工利潤因素。

章貴棟（行業(yè)類 龍元明城投資管理（上海）有限公司）：

現(xiàn)在 PPP 項目大量集中在評級為 AA 或AA+的區(qū)縣級政府，這些地區(qū) 5 年期債基本為 6到 7，如果 15 年的 PPP 項目稅后

 

股權(quán)投資 IRR 只有 7到 8左右的話，PPP 股權(quán)投資無論對社會資本還是金融機構(gòu)的吸引力都會越來越弱。政府一方面通過招標(biāo)條件設(shè)置限定了回報上限，另一方面，通過履約保證和績效考核鎖定了風(fēng)險下限，這種 PPP 股權(quán)投資回報率的提升需要頂層的設(shè)計和考慮，效率提升、服務(wù)提升都是需要付出公允價格的。物有所值在比較的時候是否真正考慮全了政府自己實施項目時候的顯性成本和隱性成本，隱性成本的代價其實有時候也很高昂，如果這部分成本也考慮，那 PPP 項目投資人回報率的提升也有更多的空間。工程利潤、運營利潤、管理效益、融資節(jié)約等等，是在招標(biāo)時候通過一次風(fēng)險分配鎖定的，還是交給聯(lián)合體內(nèi)部來分配，更多的取決于 PPP 股權(quán)或收益權(quán)交易市場的完備程度。如果對應(yīng)的收益和風(fēng)險都沒有交易的制度或場所，那只能是在招標(biāo)時候就分配好 了，持有到期，但是這樣天然會排斥掉很多潛在的更適合項 目的社會資本。

陳傳（學(xué)術(shù)類 四川大學(xué)）：PPP 項目的定價模型一直缺

失，導(dǎo)致合理收益的確定沒有理論基礎(chǔ)。政府看中的是物有所值，社會資本看中的是收益，兩者如何平衡，這就是建立定價模型的突破口。這其中有很多基本問題需要解決，例如風(fēng)險如何更準(zhǔn)確、方便的評估，政府與社會資本如何達(dá)到博弈均衡。實踐中，圍繞合理收益，問題實在太多、太尖銳， 不是建立一個理論的定價模型就能根本解決的。PPP 項目的

 

收益，從社會資本角度來看，是很多元化的。比如，政府承諾的資本金回報、融資部分利差（如果有的話）、工程利潤、運營利潤、供應(yīng)鏈融資形成的利差、無形資產(chǎn)攤銷用于提前還貸產(chǎn)生的利差、運營階段資產(chǎn)管理創(chuàng)新帶來的收益、再融資或 ABS/REITS 產(chǎn)生的利差、外圍合同（配套建設(shè)項目、地產(chǎn)開發(fā)、產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)等）產(chǎn)生的收益等等。社會資本收益的總體水平和構(gòu)成，很大程度上是政府通過實施方案確定的，目前來看問題較大。比如，絕大多數(shù)PPP 項目在收益設(shè)置上都過于強調(diào)工程利潤，導(dǎo)致純財務(wù)投資回報沒有太大吸引力，需要用工程利潤來補足其他收益的不足，然而短期的工程利潤對于長期的投資回報和運營收益來講，常常不夠補。其結(jié)果往往就是建筑企業(yè)做出很大讓步，而最終工程質(zhì)量也難以保證。因為投資回報低，到目前PPP 項目 ABS 成功者寥寥無幾，無法提高 PPP 資產(chǎn)流動性。由于運營收益低， PPP 市場依然是建筑企業(yè)在主導(dǎo)，運營商并不熱衷，公眾最終得到的公共產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量不可持續(xù)。因此，建議適當(dāng)提高總體收益水平，并在這個前提下抑工程利潤抬高投資和運營收益，或許是可以考慮的改革方向。

劉海春（咨詢類 四川省迅達(dá)工程咨詢監(jiān)理有限公司）：

由于PPP 項目回報率整體受項目總投資和項目合作期影響顯著，政府應(yīng)提高項目前期工作質(zhì)量，能夠為社會資本參與項 目投資提供更多的項目決策所需的基本信息，有利于減少社

 

會資本信息不對稱，從而降低項目的投資成本和監(jiān)管難度。在客觀科學(xué)地確定項目總投資后，為保證PPP 項目提供公共服務(wù)和公共產(chǎn)品的社會效益，從總體上來說對政府付費項目可以合理縮短PPP 項目合作期，減少項目合作期長而帶來的通脹、政策不確定性影響，降低社會資本要求的風(fēng)險溢價。對于不同行政級別的PPP 項目，由于投資回報率受項目總投資、無風(fēng)險利率的顯著程度差異較大，要求的風(fēng)險溢價也不一樣，建議在政策制定上體現(xiàn)差異化。PPP 項目的投資回報率波動近年已逐漸減小，整體趨于穩(wěn)定，回報率對項目運作的影響已越來越小，政府應(yīng)注重提升對 PPP 項目的設(shè)計管理、運營成本管理，逐步建立分析數(shù)據(jù)庫，通過大數(shù)據(jù)和人工智能分析項目的合理投資額、實際運營成本，才能把物有所值做到實處。如果項目前期能把項目的產(chǎn)出說明和項目成本策劃做得好，就可以基于價值工程，在給定的功能需求上進(jìn)行折現(xiàn)的總費用招標(biāo)，把設(shè)計、施工、運營完全交付合作方， 更能激發(fā)創(chuàng)新活力?，F(xiàn)有 PPP 項目的操作模式很少設(shè)置節(jié)約費用時對社會資本的激勵，根據(jù)委托代理理論，會出現(xiàn)有意增大投資這種對社會資本有利而對政府方不利的情況。

李成林（法律類 建緯律師事務(wù)所）：合理收益與固定

回報之間在理論與實務(wù)中經(jīng)常產(chǎn)生爭議與混淆。究其原因， 主要由于政府文件多次指出固定回報的不合規(guī)性,但未給出 相關(guān)概念定義。在實踐中，大家的認(rèn)識不一致。有的認(rèn)為保

 

底量是固定回報，有的認(rèn)為一定的收益率為固定回報。但總的來講，個人認(rèn)為，固定回報至少包含以下三點因素。一是社會資本不承擔(dān)風(fēng)險，即其投資的收益沒有考慮項目的風(fēng)險。如早年部分地方政府與投資人約定的投資本金和固定利息返還的項目合同中關(guān)于投資的回報，如福建鑫遠(yuǎn)四橋案， 在此案中，合同約定政府按投資人的本金和固定利息償還投資。二是收益事前鎖定，不受市場變化的影響。有些項目， 如香港匯津公司與長春市政府污水糾紛中關(guān)于匯率固定的條款，電費固定的條款等，當(dāng)然，對其裁決的合理性也存在有爭議。三是收益大于投資額。正常的商業(yè)投資收益不固定， 可能有收益，也可能虧損，也可能持平。固定回報與合理收益之間需要做出具體的區(qū)別。部分審計部門、政府或?qū)＜艺J(rèn)為，只要有收益，就有固定回報之嫌，因此當(dāng)其看到污水處理、垃圾處理保底量、最低車流量時就認(rèn)為是固定回報，而沒有認(rèn)真分析社會資本投資的合理收益與固定回報的界線?？傊P(guān)于合理收益與固定回報的概念和界線，建議一方面由政府的文件給予具體的定義，并給出具體的界定標(biāo)準(zhǔn)，以防實踐中的認(rèn)識不統(tǒng)一，阻礙 PPP 項目的順利開展。另一方面，建議將政府的文件上升為法律，以免在法律糾紛中出現(xiàn)約定的合同條款與政策文件產(chǎn)生沖突。

王守清（學(xué)術(shù)類 清華大學(xué)）：個人認(rèn)為，以同地區(qū)、

同行業(yè)、同類型項目的同樣產(chǎn)出要求與服務(wù)水平，對比過去

 

3 至 5 年由城投、平臺公司的單價和需求量，反推計算得出基準(zhǔn)收益率。然后通過競爭得出最終收益率，這樣既保證物有所值，又讓市場起到作用。

鄭敬波（咨詢類 北京金準(zhǔn)咨詢有限責(zé)任公司）：設(shè)定

合理收益，從政府看，主要根據(jù)項目平均社會成本、投資、地區(qū)及行業(yè)風(fēng)險水平來設(shè)定。既要體現(xiàn)物有所值，也要激勵社會資本通過技術(shù)和管理提高收益，帶動行業(yè)技術(shù)進(jìn)步和能力提升。從社會資本看，要評估自己的生產(chǎn)經(jīng)營成本和融資成本水平、投資管理能力、可接受的風(fēng)險程度，給出自己的內(nèi)部收益率評價指標(biāo)體系，進(jìn)行投資決策。每個投資人可接受風(fēng)險和投資收益水平都不一樣，通過競爭促進(jìn)行業(yè)發(fā)展。

劉窮志（學(xué)術(shù)類 武漢大學(xué)）：合理收益率，關(guān)鍵是“合

理”，科學(xué)地講是指供求均衡時的利潤率，以影子價格反映。 實操中是指行業(yè)利潤率，以近期該行業(yè)諸企業(yè)經(jīng)驗數(shù)據(jù)加權(quán)平均計算得到?，F(xiàn)實某項目合理利潤率的最終確定，顯然是由競爭程度決定的。

朱磊（咨詢類 中國投資咨詢有限責(zé)任公司）：關(guān)于合

理收益率，現(xiàn)實中往往有兩個定義。一是依據(jù)測算的“合理 利潤率”設(shè)定投標(biāo)參加上限；另一個是所謂超額收益分配的閾值，通過合同的方式，而不是市場競爭的方式把項目公司的回報率遏制在一定的水平。個人希望是前一個合理利潤 率，而不是后一個。首先后一種設(shè)置超額收益分配的現(xiàn)實操

 

作性很差，且不利于項目公司創(chuàng)新，更不利于項目通過資本市場融資。