加速綠電和新能源布局，有望提前碳中和

　　事件描述：

 

　　8 月 27 日，中國(guó)核電發(fā)布關(guān)于設(shè)立中核山東核能有限公司的公告。 據(jù)公告，中國(guó)核電擬與萬(wàn)華化學(xué)、山東發(fā)展投資控股集團(tuán)和煙臺(tái)藍(lán)天控股共同出資設(shè)立中核山東核能有限公司。

 

　　布局上游新能源，“碳中和”下仍有機(jī)會(huì)再造一個(gè)萬(wàn)華萬(wàn)華通過(guò)核電、風(fēng)電、光點(diǎn)等新能源布局，積極應(yīng)對(duì)“碳中和”。 萬(wàn)華作為傳統(tǒng)化工企業(yè)，在生產(chǎn)的中需要消耗大量的煤炭資源。例如：萬(wàn)華 MDI裝置在生產(chǎn) 1 噸的 MDI 過(guò)程中大約需要消耗原料煤 1.69 噸、動(dòng)力煤 1.1噸。目前，萬(wàn)華國(guó)內(nèi) MDI 產(chǎn)能 230 萬(wàn)噸，僅動(dòng)力煤消耗就超過(guò) 250 萬(wàn)噸，清潔能源替代潛力巨大。在“碳中和”的背景下，新增煤炭指標(biāo)越來(lái)越困難，未來(lái)公司產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)張將有可能收到煤炭指標(biāo)的限制。因此，萬(wàn)華要用想繼續(xù)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，必須考慮如何減少動(dòng)力煤的使用，采用清潔能源作為外部的能量來(lái)源。 目前，萬(wàn)華在風(fēng)電和光電領(lǐng)域的規(guī)劃布局項(xiàng)目可以減少二氧化碳排放 90 萬(wàn)噸以上，相當(dāng)于減少煤用量 36 萬(wàn)噸，而這也僅僅是一個(gè)開(kāi)始。

 

　　萬(wàn)華在核電、風(fēng)電、光電等上游新能源領(lǐng)域的開(kāi)始積極的戰(zhàn)略布局。未來(lái)，公司以清潔能源為主要能量來(lái)源，減少動(dòng)力煤的使用，可以在不新增煤炭使用的情況下，把煤炭指標(biāo)都用在原料煤上，理論上有望再造一個(gè)萬(wàn)華。

 

　　布局下游新能源材料，三元正極、光伏 POE 齊發(fā)力萬(wàn)華依托石化產(chǎn)品平臺(tái)，高附加值的精細(xì)化工和特種功能材料逐步產(chǎn)業(yè)化，開(kāi)始布局下游新能源材料。

 

　?。?）三元正極材料是萬(wàn)華進(jìn)入新能源材料第一個(gè)產(chǎn)業(yè)化產(chǎn)品，并借此開(kāi)始涉足電池產(chǎn)業(yè)鏈。萬(wàn)華在西南地區(qū)布局具有鋰資源豐富、水電資源豐富、靠近鋰電池下游市場(chǎng)、產(chǎn)業(yè)鏈健全等優(yōu)勢(shì)。 項(xiàng)目進(jìn)度方面，公司收購(gòu)煙臺(tái)卓能開(kāi)拓新能源領(lǐng)域，眉山鋰電池項(xiàng)目投產(chǎn)在即。萬(wàn)華于 2021 年 3月 12 日公開(kāi)鋰電池工業(yè)化項(xiàng)目自動(dòng)化立體庫(kù)的招標(biāo)結(jié)果。自動(dòng)化立體庫(kù)招標(biāo)的順利進(jìn)行意味著鋰電池正極項(xiàng)目距投產(chǎn)之日不遠(yuǎn)。

 

　?。?）POE 是萬(wàn)華最重視的新能源材料，有望實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)零的突破。萬(wàn)華 20萬(wàn)噸 POE 項(xiàng)目此前在乙烯二期項(xiàng)目環(huán)評(píng)中公示，有望 3 年后投產(chǎn)。萬(wàn)華POE 已經(jīng)中試成功并達(dá)到進(jìn)口的水平，有較多的技術(shù)積累，也有完善的專(zhuān)利布局，投產(chǎn)確定性強(qiáng)。我們認(rèn)為， POE 在光伏行業(yè)應(yīng)用比例將不斷提高。目前，POE 光伏膠膜市占率僅為 12%，主要是因?yàn)?POE 在價(jià)格方面與 EVA相比不占優(yōu)勢(shì)，但是由于 EVA 膜封裝的光伏組件會(huì)產(chǎn)生腐蝕問(wèn)題，而 POE薄膜封裝的光伏組件，水汽透過(guò)率低，將使組件的使用壽命更長(zhǎng)。隨著POE 國(guó)產(chǎn)化拉低成本，未來(lái) POE 市場(chǎng)將有望得到釋放。

 

　　歐盟計(jì)劃征收碳關(guān)稅，提前碳中和有利于打開(kāi)海外市場(chǎng)近期，歐盟出臺(tái)一系列應(yīng)對(duì)氣候變化的提案，其中就包括碳關(guān)稅機(jī)制。3 月 10 日，歐洲議會(huì)投票通過(guò)了“碳邊界調(diào)整機(jī)制”（CBAM）議案，計(jì)劃對(duì)應(yīng)對(duì)氣候變化行動(dòng)不力國(guó)家的某些產(chǎn)品征收進(jìn)口碳關(guān)稅。7 月 14日，歐盟委員會(huì)正式啟動(dòng)立法進(jìn)程，將 2023-2025 年設(shè)為過(guò)渡期，2026年開(kāi)始正式實(shí)施，主要覆蓋電力、鋼鐵、水泥、鋁和化肥五個(gè)領(lǐng)域。盡管最初議案提出的煉油、石化、造紙等行業(yè)并未整體納入征收范圍，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，歐盟后續(xù)極有可能擴(kuò)大行業(yè)和產(chǎn)品范圍。歐盟碳關(guān)稅的基礎(chǔ)和核心是其碳排放交易體系（簡(jiǎn)稱(chēng)歐盟碳市場(chǎng)， EU-ETS）。歐盟在碳關(guān)稅決議中強(qiáng)調(diào)，碳關(guān)稅機(jī)制應(yīng)體現(xiàn) EU-ETS“污染者付費(fèi)”原則，防止出現(xiàn)全球碳泄漏風(fēng)險(xiǎn)。因此，外國(guó)同類(lèi)進(jìn)口產(chǎn)品也需要為碳排放付費(fèi)。據(jù)Ember 提供的歐洲碳市場(chǎng)每日價(jià)格數(shù)據(jù)， EU-ETS 碳價(jià)從最低 2.97 歐元/噸（2013 年 4 月）升至近期的 60 歐元/噸以上。碳價(jià)高企意味著未來(lái)歐盟碳關(guān)稅的定價(jià)不會(huì)太低。萬(wàn)華在新能源及新能源材料上的布局是歐盟碳關(guān)稅下的未雨綢繆，盡量減少未來(lái)歐洲碳關(guān)稅對(duì)公司產(chǎn)品出口的影響。

 

　　充足現(xiàn)金流和低融資成本是萬(wàn)華布局新能源、新材料的底氣萬(wàn)華充足的現(xiàn)金流和較低的融資成本一方面可以降低新能源、新材料項(xiàng)目的要求投資回報(bào)率，有更大的容錯(cuò)空間，建設(shè)更多高附加值、“卡脖子”產(chǎn)品的項(xiàng)目；另一方面在驗(yàn)證技術(shù)和產(chǎn)業(yè)化可行后，通過(guò)融資加快項(xiàng)目建設(shè)，及時(shí)上產(chǎn)能占領(lǐng)市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益。

 

　　（1）MDI 的高盈利能力為萬(wàn)華帶來(lái)充足現(xiàn)金流，可以支撐萬(wàn)華在眾多新能源、新材料領(lǐng)域布局。公司一直以來(lái)都保持在 60%左右的合理資產(chǎn)負(fù)債水平，現(xiàn)金數(shù)量和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流也基本保持增長(zhǎng)趨勢(shì)。受益于 2020 年下半年的行業(yè)高景氣，公司 2020 年貨幣資金超過(guò) 175 億元，占總資產(chǎn) 13.1%。

 

　　（2）萬(wàn)華較低的融資成本讓公司新能源、新材料規(guī)?；a(chǎn)業(yè)化無(wú)后顧之憂(yōu)。公司融資成本低主要是因?yàn)閮?yōu)秀的管理運(yùn)營(yíng)水平和良好的信用評(píng)級(jí)。2018 年以來(lái)，公司利息費(fèi)用與借款比值也基本維持在 6%以下。國(guó)內(nèi)超短期融資方面， 2021 年至今萬(wàn)華合計(jì)完成了 13 期超短期融資和 1 期短期融資，合計(jì) 151.8 億元，利率均在 3%以下，遠(yuǎn)低于普通企業(yè)貸款成本。海外融資方面，萬(wàn)華獲惠譽(yù) BBB+、標(biāo)普 BBB、穆迪 Baa2 評(píng)級(jí)。根據(jù) 3 年期中資離岸債主體評(píng)級(jí)為 Baa2、Ba2 的債券票面利率分別為 3.6%、4.0%推斷，萬(wàn)華海外中短期融資利率估計(jì)在 3%左右。

 

　　萬(wàn)華較低的融資成本一方面可以降低新能源、新材料項(xiàng)目的要求投資回報(bào)率，有更大的容錯(cuò)空間，建設(shè)更多高附加值、“卡脖子”產(chǎn)品的項(xiàng)目；另一方面在驗(yàn)證技術(shù)和產(chǎn)業(yè)化可行后，通過(guò)融資加快項(xiàng)目建設(shè)，及時(shí)上產(chǎn)能占領(lǐng)市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益。

 

　　投資建議

 

　　預(yù)計(jì)公司 2021-2023 年歸母凈利潤(rùn)分別為 245.08、250.92、276.14 億元，同比增速為 144.1%、 2.4%、 10.1%。對(duì)應(yīng) PE 分別為 13.18、 12.87、11.69 倍。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

 

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

 

　　因公司人力規(guī)模擴(kuò)大帶來(lái)的內(nèi)部管理難度增大的風(fēng)險(xiǎn)；項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期；產(chǎn)品價(jià)格大幅波動(dòng)；油價(jià)大幅波動(dòng)；裝置不可抗力的風(fēng)險(xiǎn)；疫苗開(kāi)發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。