【碳測觀察】碳風險溢價下的股市投資收益

股價分析通常采用總風險因素的敞口，如規(guī)模和賬面市值比率或與公司特征相關的行業(yè)特定風險等因素的橫截面收益模式來預測和解釋股票收益。橫截面模式中的關鍵因素通常不會考慮上市公司產(chǎn)生的碳排放。然而在當前低碳轉(zhuǎn)型的風險情景之下，碳排放水平的高低對投資者構(gòu)成的風險同樣會反映在持有的股票收益及投資組合的橫截面上。

 

碳排放水平是否會影響股票的橫截面收益？
 

氣候變化給金融部門帶來了新的風險，但反過來又為氣候風險防控提供了新的機會。最近金融投資、研究和監(jiān)管的一個重要問題是，上市公司是否已處于應對氣候變化的影響之中，即一家上市公司的財務狀況在其實體、經(jīng)濟、金融和政策環(huán)境中是否受到與氣候變化相關的影響。 禸嫆@唻洎：狆國湠棑倣茭昜蛧 τāńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ
 

那些被認為更具環(huán)境可持續(xù)性或碳排放量較低的氣候友好型上市公司，通常被稱為綠色公司，而對氣候不太友好的上市公司則稱為棕色公司。根據(jù)一些理論模型描述的影響綠色股票和棕色股票相對表現(xiàn)的幾種可能因素，在過去十年中，使用組織層面的碳排放數(shù)據(jù)（范疇1和范疇2）定義的綠色投資組合似乎比棕色投資組合表現(xiàn)更好。然而實際它卻產(chǎn)生了一系列看似矛盾的結(jié)果。
 

在公司規(guī)模、賬面價值及其他收益預測因素皆為相似的情況下，上市公司的碳排放水平較高的，其股票收益也較高，即排放量較高的公司具有較高的回報。低碳排放公司的多頭股票和高排放公司的空頭股票構(gòu)成的投資組合也會產(chǎn)生正的異?；貓蟆＿@種無法通過意外盈利能力或其他已知風險因素的差異來解釋的現(xiàn)象被認為是“碳溢價”（carbon premium）。

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碳排放較高的企業(yè)股市表現(xiàn)優(yōu)于排放較低的類似企業(yè)，這種異常的超額回報被稱為碳溢價或碳轉(zhuǎn)型風險溢價。碳溢價被看作是投資者對這類高碳排放企業(yè)的投資風險的補償，同時也被認為是企業(yè)或投資者因碳排放或面臨碳風險而可能面臨的額外成本。在投資組合層面，碳溢價有時被定義為投資組合中“高碳減去低碳”所帶來的異常超額收益。
 

這一溢價反映了與碳風險管理及低碳經(jīng)濟轉(zhuǎn)型相關的成本。碳溢價可以采取不同的形式，如碳稅、碳定價計劃或增加減排的監(jiān)管要求。與碳排放較少或碳風險敞口較低的公司或投資者相比，碳排放水平較高或碳風險敞口較高的企業(yè)或投資商可能面臨更高的碳溢價。
 

碳排放交易市場建立后，碳溢價將有所上升，此時的碳風險因素可以歸因于碳風險敞口較高的公司在碳市場中的更多參與。此外，排放量的逐年增長也會帶來顯著的碳溢價。由于排放水平的高度持久性，排放水平反映了碳排放的長期風險敞口，因此排放量的變化反映了短期效應，碳風險會隨之升高或降低。 本`文@內(nèi)-容-來-自；中^國_碳0排0放^交-易=網(wǎng) ta n pa i fa ng . co m
 

碳排放影響預期股票收益主要在于碳排放與化石燃料能源的使用有關，因此股價會受到化石燃料能源價格和商品價格風險的影響。碳排放量過高的公司可能面臨碳定價風險及其他限制排放的監(jiān)管干預措施。依賴化石能源的公司也更容易受到低成本可再生能源帶來的技術風險的影響。前瞻性投資者可能會因持有高碳排放公司的股票以及他們所面臨的相關高碳風險而尋求補償，從而在公司高碳排放與其股票回報之間產(chǎn)生正相關關系，即產(chǎn)生碳風險溢價。
 

對可持續(xù)投資的增長是過去十年投資行業(yè)的一個主要趨勢，而未來十年更有可能出臺更為嚴厲的碳排放限制政策。投資者對碳風險溢價的要求，使得碳排放風險反映在股票收益的橫截面中，因此那些產(chǎn)生高碳排放的公司或與價值鏈中高排放企業(yè)有關聯(lián)的公司股票市價將會受到顯著影響。高碳排放公司面臨著更高的氣候轉(zhuǎn)型風險，因此棕色公司的投資者會要求以更高的預期回報形式獲得補償——碳風險溢價，以承擔額外的氣候風險。

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當前有近90%的機構(gòu)投資者預計碳轉(zhuǎn)型風險將在10年內(nèi)（從2020年開始）顯現(xiàn)。為了對沖，投資者會選擇減少其投資組合的碳足跡或減少擱淺資產(chǎn)的風險敞口。然而，減少投資組合的碳足跡對投資者來說仍具有風險，因為低碳資產(chǎn)的回報往往較低且更具波動性。
 

顯著的碳風險溢價的存在意味著投資者已經(jīng)意識到投資于碳足跡較高的公司風險。為了可持續(xù)投資，遠離碳足跡過高的公司，投資者需要有合適的風險指標和措施。在這類指標中不僅需要描述對企業(yè)碳排放的定性影響，還需要描述其碳排放的定量影響。此外，在采取適當措施的情況下，投資者還需要有助于優(yōu)化投資組合的策略，以對沖風險措施預測的風險。
 

股市中需要認真對待綠色和環(huán)境透明度，而不是基于公開交易基金或指數(shù)的研究，因為這些基金或指數(shù)往往將自己標榜為比實際情況更低碳。

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例如，一只基金可能確實會限制其對碳密集型行業(yè)的敞口，但同時主要投資于金融股等。誠然，銀行、保險公司和其他金融機構(gòu)對一小部分溫室氣體排放負有直接責任，但比起那些處于減排最前沿的公司，人們可能不會想到金融機構(gòu)。在公司層面，公司可能只披露部分信息，強調(diào)公司表現(xiàn)最好的環(huán)境層面，而忽視公司表現(xiàn)不佳的環(huán)境層面。例如，汽車制造商可以僅報告其范疇1的GHG排放，但可能不會披露其范疇3的排放。
 

投資者選擇股票時，如果僅考慮溫室氣體排放或透明度的“綠色因素”對股票價格并不起作用，這意味著投資者需既考慮公司的溫室氣體排放，也應考慮其環(huán)境披露的質(zhì)量。

 

然而，投資行業(yè)只是促進了綠色公司獲得更高平均回報的潛力，而不是降低風險。一些投資者只是對綠色公司有“非金錢偏好”。股市中還存在一種負的氣候風險溢價因素，即股權(quán)綠色溢價（equity greenium）。從理論上講，碳溢價=−股權(quán)綠色溢價。

如果市場正在轉(zhuǎn)型或已經(jīng)轉(zhuǎn)型，經(jīng)營棕色企業(yè)可能會面臨高昂的財務成本或限制。由于綠色資產(chǎn)的表現(xiàn)優(yōu)越，綠色股票和棕色股票的價值之間的差異就被稱為“股權(quán)綠色溢價”。綠色溢價表明，投資者會購買大量更環(huán)保、更透明的公司，愿意接受更低的回報率，作為減少氣候風險敞口的對沖策略。

股權(quán)綠色溢價的存在對金融穩(wěn)定有著明顯的影響。如果投資者在投資組合的構(gòu)建中沒有考慮氣候風險，那么他實際上是在基于一個錯誤的模型對其持有的股票進行定價，其中忽略了綠色和環(huán)境透明度因素。如果這種錯誤定價影響到大型銀行、保險公司和養(yǎng)老基金等具有系統(tǒng)重要性的金融機構(gòu)持有的資產(chǎn)，可能會產(chǎn)生系統(tǒng)性風險。

投資者對綠色資產(chǎn)的需求僅僅是因為它們的綠色性，以及對碳依賴型資產(chǎn)的厭惡，這將傾向于抬高綠色公司相對于棕色公司的價格，并降低綠色公司的預期回報。因此，與碳溢價類似，基于投資者偏好的綠色溢價也往往會降低棕色公司的估值，并提高其預期的股權(quán)回報和資本成本。也就是說，如果綠色資產(chǎn)既能對沖氣候風險，又具有吸引人的非金融特征，那么它們似乎不太可能提供更高的預期回報。

不管哪種溢價形式的存在，都將對投資者在選擇其投資組合的對沖方式上產(chǎn)生很大的影響。例如，如果存在強勁的股權(quán)綠色溢價，那么從短期和長期來看，投資者最好在投資組合中選擇綠色股票。然而，如果存在碳溢價，那么棕色股票在短期內(nèi)對投資者更有利，而綠色股票在長期內(nèi)對投資者更好，因此投資者需要制定一種優(yōu)化策略，即在短期內(nèi)回報不會太低的同時在長期不會遭受重大損失。因此，氣候風險本身需要專門的投資組合優(yōu)化技術來解決上述問題。

當然，需要強調(diào)的是上市公司可以通過展示對自身碳風險的認識來抵消額外的融資成本。對于大多數(shù)公司（主要是低排放公司）來說，碳風險敞口并不顯著，因此它們在降低融資成本方面并沒有真正受益。然而，少數(shù)高排放公司確實表現(xiàn)出風險敞口，導致融資成本上升，以及股權(quán)價值下降。事實上，排放量越高，公司價值越低，在公司意識到其碳風險的情況下，自愿披露可以緩解排放量的負面估值效應。融資成本方面的缺陷被抵消，從而突出了公司及其債權(quán)人碳意識的重要性。

雖然股票回報與碳排放水平呈正相關，然而在其他條件相同的情況下，碳溢價反映了投資者對高排放公司股票的需求降低。如果風險認知或偏好隨著時間的推移發(fā)生意外變化，那么在一段時間內(nèi)綠色股票的預期收益可能與實際收益有很大不同，綠色股票的實際回報率可能會超過棕色股票，盡管預期回報率較低。