碳金融從業(yè)者如何正確理解38號(hào)、37號(hào)文件關(guān)于商品交易的禁止性規(guī)定

 

（三）場(chǎng)外交易與非法期貨交易
 

通說(shuō)認(rèn)為，在期貨交易場(chǎng)所之外進(jìn)行的遠(yuǎn)期合約、互換合約、期權(quán)合約為場(chǎng)外衍生品交易。根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)、中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)、中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《中國(guó)證券期貨市場(chǎng)場(chǎng)外衍生品交易商品衍生品定義文件（2015年版）》之規(guī)定，商品衍生品交易指交易雙方在相關(guān)交易有效約定中指定為“商品衍生品交易”的交易，包括：商品遠(yuǎn)期交易、商品互換交易、商品期權(quán)交易及其組合而成的交易，以及交易有效約定中約定的其他商品衍生品交易。商品衍生品交易的基礎(chǔ)資產(chǎn)為商品標(biāo)的。場(chǎng)外衍生品交易場(chǎng)所指交易雙方在交易有效約定中指定，根據(jù)適用法律設(shè)立的，在期貨交易場(chǎng)外之外組織開(kāi)展遠(yuǎn)期合約、互換合約、期權(quán)合約等其他衍生品交易的場(chǎng)所，包括但不限于機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)。

 

傳統(tǒng)意義上的場(chǎng)外市場(chǎng)，也稱為柜臺(tái)交易市場(chǎng)（Over-the counter ，OTC）或店頭交易市場(chǎng)。證券與商品衍生品市場(chǎng)，除了交易所外，還有一些其他交易市場(chǎng)，這些市場(chǎng)因?yàn)闆](méi)有集中的統(tǒng)一交易制度和場(chǎng)所，因而把它們統(tǒng)稱為場(chǎng)外交易市場(chǎng)。如今的OTC市場(chǎng)已不是傳統(tǒng)意義的柜臺(tái)交易市場(chǎng)，它是指交易者通過(guò)私下直接議價(jià)的交易方式進(jìn)行交易的場(chǎng)所，與交易所集中交易的方式相區(qū)別。

場(chǎng)外市場(chǎng)（OTC）與場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)（ETD）的對(duì)比

 

 

場(chǎng)外市場(chǎng)產(chǎn)品豐富、機(jī)制靈活、個(gè)性化強(qiáng)，與場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)互相補(bǔ)充、協(xié)調(diào)發(fā)展，有利于滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的多樣化需求。證監(jiān)會(huì)明確表示要支持具備風(fēng)險(xiǎn)承受能力的金融機(jī)構(gòu)、實(shí)體企業(yè)開(kāi)發(fā)符合實(shí)際需要的衍生產(chǎn)品。推進(jìn)場(chǎng)外市場(chǎng)服務(wù)設(shè)施建設(shè)，強(qiáng)化交易報(bào)告、數(shù)據(jù)提供、報(bào)價(jià)系統(tǒng)、場(chǎng)內(nèi)集中清算等基礎(chǔ)服務(wù)。由此可以看出，場(chǎng)外衍生品交易一般是交易雙方通過(guò)協(xié)商談判形成的“一對(duì)一“的交易協(xié)議，與非法期貨交易具有本質(zhì)區(qū)別。值得注意的是，目前有不少現(xiàn)貨交易場(chǎng)所將正在開(kāi)展的涉嫌非法期貨交易的業(yè)務(wù)包裝成場(chǎng)外交易，企圖在清理整頓中混淆視聽(tīng)、蒙混過(guò)關(guān)。

 

二、如何正確理解文件中禁止性規(guī)定的內(nèi)涵

 

1.國(guó)外關(guān)于非法期貨的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn) 本文@內(nèi)/容/來(lái)/自:中-國(guó)-碳^排-放-交易&*網(wǎng)-tan pai fang . com
 

期貨交易具有特殊的金融屬性和風(fēng)險(xiǎn)屬性，直接關(guān)系到經(jīng)濟(jì)金融安全和社會(huì)穩(wěn)定，必須在經(jīng)批準(zhǔn)的特定交易場(chǎng)所，遵循嚴(yán)格的管理制度規(guī)范運(yùn)行。非法期貨伴隨期貨交易而生，無(wú)法避免，只能遏制。文件頒發(fā)以后，很多市場(chǎng)從業(yè)者質(zhì)疑文件的合理性，認(rèn)為文件限制了創(chuàng)新的空間。為了更好地理解文件精神，筆者認(rèn)為有必要看看國(guó)外成熟的期貨市場(chǎng)的相關(guān)規(guī)定，以美國(guó)為例，代表著世界上規(guī)范、發(fā)達(dá)的市場(chǎng)形態(tài)的美國(guó)期貨市場(chǎng)，也一直遭遇非法期貨的困擾。美國(guó)《商品交易法》規(guī)定“要求美國(guó)所有商品期貨交易必須在指定的合約市場(chǎng)——期貨交易所內(nèi)進(jìn)行。”1974年，為保護(hù)市場(chǎng)參與者和公眾不受與商品和金融期貨、期權(quán)有關(guān)的詐騙、市場(chǎng)操縱和不正當(dāng)經(jīng)營(yíng)等活動(dòng)的侵害，保障期貨和期權(quán)市場(chǎng)的開(kāi)放性、競(jìng)爭(zhēng)性的和財(cái)務(wù)上的可靠性，美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（U.S. Commodity Futures Trading Commission，簡(jiǎn)稱CFTC）成立，作為一個(gè)獨(dú)立的機(jī)構(gòu)，CFTC擁有監(jiān)管美國(guó)商品期貨和期權(quán)的使命。CFTC的一個(gè)著名案例是斯托維爾（In re Stovall）案，此案中被告方受到非法從事場(chǎng)外期貨交易的指控，因?yàn)楸桓娴膱?chǎng)所交易的標(biāo)準(zhǔn)化合約中大部分沒(méi)有通過(guò)實(shí)物交割來(lái)完成，而是通過(guò)對(duì)沖來(lái)了結(jié)合約。CFTC定義了期貨合約的基本要素：（1）通過(guò)中遠(yuǎn)期交易方式交易標(biāo)準(zhǔn)化合約；（2）交易面向社會(huì)不特定人員；（3）交易或交割以保證金作為履約保證；（4）交易的目的是為了套期保值，而不是實(shí)物商品所有權(quán)的轉(zhuǎn)移。此外美國(guó)上訴法庭對(duì)聯(lián)合石油公司一案中，聯(lián)合石油公司充當(dāng)做市商，為合約的對(duì)沖提供方便，雖然不是標(biāo)準(zhǔn)化合約，聯(lián)合石油公司使交易者能夠交易這些合約且不必進(jìn)行交割，最終法院認(rèn)定聯(lián)合石油公司從事場(chǎng)外期貨交易。美國(guó)各地區(qū)法院通過(guò)多年的實(shí)踐，總結(jié)了商品期貨合約具備的要素：（1）標(biāo)準(zhǔn)化合約文本；（2）標(biāo)準(zhǔn)化的交割條款；（3）合約簽訂時(shí)價(jià)格的確定；（4）對(duì)沖或者取消交割義務(wù)的機(jī)會(huì)；（5）風(fēng)險(xiǎn)的可轉(zhuǎn)移性；（6）多種報(bào)價(jià)系統(tǒng)和競(jìng)價(jià)系統(tǒng)。美國(guó)具有嚴(yán)格的判例和標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定非法期貨交易的標(biāo)準(zhǔn)，其對(duì)非法期貨的認(rèn)定與國(guó)內(nèi)規(guī)定大體一致。

 

2．禁止性規(guī)定的主要目的

 

在國(guó)內(nèi)的實(shí)踐中，由于一直沒(méi)有對(duì)“非法期貨交易”進(jìn)行定義或界定，一些大宗商品交易市場(chǎng)從事非法期貨交易，市場(chǎng)操作和欺詐案件頻繁發(fā)生。2006年打擊非法期貨交易成為國(guó)家規(guī)范市場(chǎng)秩序的重要內(nèi)容，2006年國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于印發(fā)2006年全國(guó)整頓和規(guī)范市場(chǎng)秩序工作要點(diǎn)的通知》（國(guó)辦法2006），提出要“取締地下錢莊和變相期貨市場(chǎng)。”《期貨交易管理?xiàng)l例（修訂草案）》就此應(yīng)運(yùn)而生，該草案將“非法期貨交易”定義“變相期貨交易”，其第103條規(guī)定“變相期貨交易是指未經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，采用標(biāo)準(zhǔn)化合約和賣空、平倉(cāng)對(duì)沖、集中撮合以及履約保證等交易機(jī)制，允許公眾投資者將其作為一種金融投資工具而參與的交易行為。”該規(guī)定嘗試對(duì)“非法期貨交易”進(jìn)行界定，但由于當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)各現(xiàn)貨交易市場(chǎng)的強(qiáng)烈反對(duì)，最終未通過(guò)。隨后2007年4月15日起施行的《期貨交易管理?xiàng)l例》，該條例從立法上將“非法期貨交易”定義“變相期貨交易”，并對(duì)“變相期貨交易”做出了詳細(xì)的規(guī)定：該條例第四條從原則上禁止了變相期貨交易，即：“禁止在國(guó)務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的期貨交易場(chǎng)所之外進(jìn)行期貨交易，禁止變相期貨交易。”第八十九條提出“變相期貨交易”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，即“任何機(jī)構(gòu)或者市場(chǎng)，未經(jīng)國(guó)務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，采用集中交易方式進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化合約交易，同時(shí)采用以下交易機(jī)制或者具備以下交易機(jī)制特征之一的，為變相期貨交易：①為參與集中交易的所有買方和賣方提供履約擔(dān)保的；②實(shí)行當(dāng)日無(wú)負(fù)債結(jié)算制度和保證金制度，同時(shí)保證金收取比例低于合約（或者合同）標(biāo)的額20%的。”但是2007年版的《期貨交易管理?xiàng)l例》對(duì)“變相期貨交易”的界定不能有效的指導(dǎo)實(shí)踐認(rèn)定工作，存在嚴(yán)重缺陷，即特點(diǎn)羅列式的規(guī)定在邏輯上不能周延，沒(méi)有性質(zhì)概括式的規(guī)定加以補(bǔ)充，既容易被規(guī)避，又容易被僵化理解或運(yùn)用。鑒于這些缺陷，實(shí)踐中一些非法期貨交易平臺(tái)將保證金提高至20%輕而易舉的使其交易合法化。

 

若要徹底解決非法期貨交易問(wèn)題，須從立法層面對(duì)非法期貨交易做出明確的規(guī)定。2012年10月24日修訂后的《期貨交易管理?xiàng)l例》刪除了“變相期貨交易”的規(guī)定，定義期貨交易，該條例第二條規(guī)定：“期貨交易，是指采用公開(kāi)的集中交易方式或者國(guó)務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的其他方式進(jìn)行的以期貨合約或者期權(quán)合約為交易標(biāo)的的交易活動(dòng)。本條例所稱期貨合約，是指期貨交易場(chǎng)所統(tǒng)一制定的、規(guī)定在將來(lái)某一特定的時(shí)間和地點(diǎn)交割一定數(shù)量標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化合約。期貨合約包括商品期貨合約和金融期貨合約及其他期貨合約。本條例所稱期權(quán)合約，是指期貨交易場(chǎng)所統(tǒng)一制定的、規(guī)定買方有權(quán)在將來(lái)某一時(shí)間以特定價(jià)格買入或者賣出約定標(biāo)的物（包括期貨合約）的標(biāo)準(zhǔn)化合約。”條例第六條第二款規(guī)定：“未經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)或者國(guó)務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，任何單位或者個(gè)人不得設(shè)立期貨交易場(chǎng)所或者以任何形式組織期貨交易及其相關(guān)活動(dòng)。”根據(jù)上述規(guī)定，可判斷出盡管取消了“變相期貨交易”的規(guī)定，但實(shí)質(zhì)是擴(kuò)大了“變相期貨交易”的外延，即未在國(guó)家批準(zhǔn)的期貨場(chǎng)所以任何形式的期貨交易即構(gòu)成非法期貨交易。

 

集中交易一般均采取匿名交易，即對(duì)于一項(xiàng)交易標(biāo)的物，交易者完全不需要知道對(duì)手方的身份、年齡、信用狀況等除價(jià)格以外的交易信息而進(jìn)行的交易。由于該交易標(biāo)的物可以剝離其所有者的影響而獨(dú)立存在，因此極大地提高了其標(biāo)準(zhǔn)化、流動(dòng)性水平，從而成為資本市場(chǎng)特有的交易方式，因具有不同于現(xiàn)貨交易的一般規(guī)律，不宜為商品現(xiàn)貨市場(chǎng)采用。做市商機(jī)制是指具備一定實(shí)力和信譽(yù)的法人、其他經(jīng)濟(jì)組織等，不斷地向買賣雙方提供報(bào)價(jià)，并按照自身提供的報(bào)價(jià)付出資金或商品與之成交，從而為市場(chǎng)提供即時(shí)性和流動(dòng)性，并通過(guò)買賣價(jià)差獲取利潤(rùn)而形成的交易制度。由于做市商買賣商品的目的并不是獲取商品的所有權(quán)，而主要是低買高賣，提供流動(dòng)性，與現(xiàn)貨交易的初衷完全不符，做市商機(jī)制不宜作為現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易制度。

 

筆者認(rèn)為，實(shí)物交易采用“集中交易+標(biāo)準(zhǔn)化合約”進(jìn)行，現(xiàn)實(shí)中極易而且事實(shí)證明必然演變?yōu)橥稒C(jī)交易，為了防止不法分子打著現(xiàn)貨交易的名義借用這些機(jī)制搞投機(jī)交易，國(guó)家對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易標(biāo)的與交易方式進(jìn)行規(guī)范是完全合理的。也有市場(chǎng)人士認(rèn)為，應(yīng)該允許市場(chǎng)在交易標(biāo)的、交易方式上創(chuàng)新，政策不應(yīng)在交易方式與交易標(biāo)的上進(jìn)行限制，而是在交割率上規(guī)范。但如果我們深入一步繼續(xù)追問(wèn)：如果允許現(xiàn)貨市場(chǎng)采用這樣的交易機(jī)制，只從交割率來(lái)進(jìn)行要求，那么問(wèn)題來(lái)了，對(duì)于一種商品，多少交割率是合理的？不同的商品合理的交割率如何確定？不同商品在不同的市場(chǎng)合理的交割率如何確定？不同的商品在不同的區(qū)域不同的時(shí)間段內(nèi)合理的交割率如何確定？假定合理的交割率能夠確定，一段時(shí)間內(nèi)交割率達(dá)不到規(guī)定要求怎么辦？如果以交割率為指標(biāo)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)進(jìn)行管理，必然演變成“達(dá)不到指標(biāo)要求—清理整頓—達(dá)到指標(biāo)要求—達(dá)不到指標(biāo)要求——清理整頓”惡性循環(huán)的鬧劇。經(jīng)過(guò)這樣深入的追問(wèn)，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)允許現(xiàn)貨市場(chǎng)采取這些機(jī)制，而從交割率來(lái)規(guī)制的建議基本不具有可操作性。規(guī)定“任何投資者買入后賣出或賣出后買入同一交易品種的時(shí)間間隔不得少于5個(gè)交易日。”的主要目的，筆者認(rèn)為是防止市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)者規(guī)避文件規(guī)定，通過(guò)非集中交易方式開(kāi)展標(biāo)準(zhǔn)化合約交易達(dá)到投機(jī)的目的，限制轉(zhuǎn)讓交易時(shí)間可以降低交易流動(dòng)性，從而限制投機(jī)。   

 

而對(duì)于正常的合同轉(zhuǎn)讓，《合同法》有明確的規(guī)定，現(xiàn)實(shí)交易中，合同雙方完全可以根據(jù)市場(chǎng)情況協(xié)商轉(zhuǎn)讓合同，法律并沒(méi)有禁止合同相對(duì)方在一定條件下轉(zhuǎn)讓合同的權(quán)利，也沒(méi)有在轉(zhuǎn)讓時(shí)間上對(duì)正常的貿(mào)易合同進(jìn)行限制性規(guī)定。也即是說(shuō)正常的商品買賣合同完全不會(huì)因?yàn)閲?guó)發(fā)[2011]38號(hào)、國(guó)辦發(fā)[2012]37號(hào)文件的禁止性規(guī)定受到影響。一些從業(yè)者認(rèn)為現(xiàn)貨市場(chǎng)沒(méi)有法律來(lái)進(jìn)行規(guī)范，筆者認(rèn)為正好相反，現(xiàn)貨市場(chǎng)有成熟的法律體系，一些市場(chǎng)開(kāi)展的交易本質(zhì)上已經(jīng)是非法期貨。對(duì)于國(guó)家明令禁止的行為，經(jīng)營(yíng)者卻在抱怨法律不健全，實(shí)在讓人唏噓。 禸嫆@唻洎：狆國(guó)湠棑倣茭昜蛧 τāńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ